近期，美国刚开始宣布实行第三次量化宽松（QE3）之后，日本紧接着也出台了量化宽松措施。在外有多国相继实行宽松货币政策，国内在对外贸易下滑和企业盈利能力继续下滑的背景下，市场对央行进一步宽松货币政策的预期越来越强烈，但目前央行并未进一步放松货币政策，而是通过逆回购向市场不断滚动投放流动性，同时保持存款准备金率和基准利率暂时不变。令人感到意外的是，9月26日美联储费城联储银行行长查尔斯-普罗瑟(Charles
Plosser)表示美国将会提前加息，这和之前的量化宽松政策形成了一定的抵触。在当前这些杂乱无章、甚至有点自相矛盾的经济信息背景下，我国的利率政策将会出现怎样的变化？基准利率调整的时机选择应遵循哪些原则，央行将在什么时间窗口调整基准利率，相关研究对于准确把握A股市场走势有着重要意义。
利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时地运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。
目前，中国人民银行采用的利率工具主要有：（1）调整中央银行基准利率，包括：再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率；再贴现利率，指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率；存款准备金利率，指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率；超额存款准备金利率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率。（2）调整金融机构法定存贷款利率。（3）制定金融机构存贷款利率的浮动范围。（4）制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。
从调控目标来看，央行使用基准利率政策主要用以调整货币市场的供需量，其最终目标是保持经济平稳增长和物价稳定。一般情况下，只有在国民经济发展出现过冷过热现象、金融运行中出现严重的通货膨胀或严重的通货紧缩等情况时，央行才会调整基准存贷款利率。因此，央行调整基准存贷款利率时的参考指标应该包括经济增长、物价指数等指标，其中的经济增长指标可以通过国内生产总值（GDP）增长率、基础投资完成额、工业增加值来衡量；物价指标主要通过消费者物价指数（CPI）指标来衡量。另外，国际收支和人民币汇率水平情况以及金融机构贷款利率水平和社会平均利润率水平差值也是影响人民币基准利率调整的参考因素。换句话说，央行调整存贷款基准利率的时机就是看上述经济指标何时触及央行的调整临界点。
（一）经济增长与基准利率调整的时机选择
作为控制经济平稳增长的变量之一，上调基准利率可以起到抑制经济过热的作用，相反，当经济出现显著萎缩的时候，央行则下调基准利率来刺激经济增长。衡量经济增长活跃程度可以通过GDP增长率、城镇固定资产投资月度同比增长率、工业增加值月度同比增长率等指标来进行，从GDP增长率来看，当GDP季度增长率高于10%时，央行为了控制经济过热增长，上调基准利率的可能性非常大；当GDP季度增长率低于9.0%时，央行下调基准利率促进经济增长的可能性较大。从城镇固定资产投资月度同比增长率来看，当城镇固定资产投资月度同比增长率高于27%时，央行的基准利率政策并无明确指向，指标在24.0%与27.0%之间，上调基准利率的可能性非常大；而该指标低于21%时，下调基准利率的可能性更高。从工业增加值月度同比增长率来看，当工业增加值月度同比增长率高于13%时，央行为了控制经济过热增长，上调基准利率的可能性非常大；当该指标低于10.0%时，下调基准利率的可能性非常大。
（二）通胀目标与存款准备金率调整的时机选择
作为保持物价平稳的重要手段之一，央行可以通过基准利率手段来调节货币市场的供求状态，进而控制物价的大幅波动。当出现通胀现象时，央行可以上调基准利率，减少货币需求；相反，当出现通缩现象时，央行则下调基准利率来刺激经济增长和适度温和的通胀。衡量物价上涨程度的经济指标主要包括CPI增长率、食品价格同比增长率、粮食价格同比增长率和猪肉价格同比增长率等指标。
综合而言，当CPI月度同比增长率高于3%，CPI目标差值大于0时，央行极有可能上调基准利率来对抗通胀；当CPI月度同比增长率低于3%，CPI目标差值小于0时，央行极有可能下调基准利率来对抗通缩。
（三）企业盈利状态与基准利率调整的时机选择
基准利率作为企业融资成本的基准，它的调整必然会影响到整个社会的盈利情况，进而影响到企业的生产积极性和扩大生产的意愿，并进而深刻反映到实体经济的繁荣与萧条的转换中去。因此，央行在调整基准利率时，可能会将企业的盈利能力作为一个考量指标，在上调基准利率时尽量不伤及企业的经营成本，而在下调基准利率时，基本上是以企业的盈利能力较差为前提条件。从经济学理论来说，当企业处于高利润区时，央行上调基准利率才具备基础；而当企业处于低利润区时，央行有下调基准利率的动力，而国内的经济运行实际情况也验证了这一点。
从经济增长角度来看，2012年半年度GDP增长率7.8%，GDP增长率与2012年经济增长目标值差为0.2%。2012年8月城镇固定资产投资完成额同比增长20.20%，工业增加值增长率为8.9%，总体来看，经济仍处于增速下滑的状态，利率政策有进一步下调的需要。从对外经贸数据来看，2012年8月份，中国进出口金额分别为1,513.13亿美元和1,779.73亿美元，同比增长率分别为-2.63%和2.73%，对外贸易依然处于惯性下滑状态，需要进一步减轻外贸企业的成本负担。
从通货膨胀角度来看，2012年8月份全国物价出现全面反弹，CPI价格同比增长率从7月的1.8%上升为2.0%，9月份CPI略有下降，为1.9%，总体来看，物价并未形成明显下降趋势，从通胀角度来看，目前货币政策宽松将受到一定程度的抑制。
再从企业的盈利情况来看，1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润30597亿元，同比下降3.1%。8月当月实现利润3812亿元，同比下降6.2%。主要行业均处于亏损状态，只有那些涉及国计民生的电力行业和食品加工业利润呈现增长，9月份该项数据有所好转，但整体来看企业经营状态需要进一步减轻成本负担。
综上所述，目前经济增长动力仍显不足、企业盈利能力下滑都有要求央行进一步下调基准利率的必要，但美国第三轮量化宽松政策带来的输入型通胀压力又迫使央行不敢轻易放松利率政策。央行最优的办法还是通过暂时控制住存准率和基准利率，通过逆回购或者公开市场操作对货币市场的流动性进行实时动态微调。未来利率政策究竟呈何种走势，应该从其控通胀和促增长这两个主要功能的转换来考察。当居民消费价格区域稳定或者处于明显的回落通道、工业增加值触及一定的临界值时，央行或将再次启动降息措施。
总结2008年以来央行降息的规律可以发现，CPI基本上都小于历年来的通胀红线3%，而工业增加值增长率/1年期贷款基准利率（经济增长的主要指标）基本上都低于1.5。工业增加值增长率/1年期贷款基准利率可以看做每一单位的贷款利率可以产生的工业增加值增长率，该数值越高表示企业的融资成本相对较低，产出和工业增加值增长率越高，经济增长势头越好；反之，则表示企业的融资成本相对较高，产出和工业增加值增长率越低，经济增长势头越差，需要降息来提高经济增长的动力。
2008年9月-12月，工业增加值增长率与1年期贷款基准利率的比值分别为1.56、1.21、0.95和1.06，2012年4月和5月的比值分别为1.4和1.5，而其余时间内的比值均高于1.5。
本轮降息周期和基准利率下降的幅度将取决于经济增长何时能达到经济正常运行时的投资增长率和工业增加值增长效率。当经济正常运行时，在目前的经济结构下，投资增长率通常需要达到正常的25%的水平。按照0.5的临界转化比例，工业增加值增长率需要达到12.5%的水平。按照工业增加值增长率/1年期贷款基准利率的临界转化比例，1年期贷款基准利率约在6.25%，而这一数值与当前值差值为0.15%。如果考虑变量之间转换比例的偏差，预计本轮降息周期还存在一次降息，即再次降息0.25%。
基准利率的目的主要在于：通过调整投资规模和投资结构影响经济增长；通过调整流通中的货币供给量和货币流通速度两个维度来影响通货膨胀；通过调整基准利率来改变企业的社会平均收益率，进而通过贷款人和借款人对利率变动的反应来影响投资和经济增长。另外，基准利率的调整可能还会引起国际资本的跨境流动，进而影响一国的国际收支平衡。
当GDP季度增长率目标差值高于3%时，工业增加值月度同比增长率高于13%时，城镇固定资产投资月度同比增长率高于24%时，央行为了控制经济过热增长，上调基准利率的可能性非常大。反之，当城镇固定资产投资月度同比增长率低于21%、工业增加值月度同比增长率低于10.0%时，下调基准利率的可能性非常大。
从通胀指标来看，CPI月度同比增长率高于3%，CPI目标差值大于0时，食品价格同比增长率高于6%、粮食价格和猪肉价格同比增长率高于10%时，央行有可能会上调存准率来对抗通胀；而当CPI月度同比增长率低于3%，CPI目标差值小于0时，央行极有可能下调基准利率来对抗通缩。
从企业盈利能力角度来看，1-3年期的中长期贷款基准利率低于企业的平均经济效益，企业处于高利润区时，央行上调基准利率才有基础；1-3年期的中长期贷款基准利率高于企业的平均经济效益，企业处于低利润区时，央行下调基准利率促进经济增长才有动力。
当前经济增长动力不足、企业盈利能力下滑都有要求央行进一步下调基准利率的必要，但物价的全面反弹，加之美国第三轮量化宽松政策带来的输入型通胀压力又迫使央行不敢轻易放松利率政策。央行最优的办法还是通过暂时控制住存准率和基准利率，通过逆回购或者公开市场操作对货币市场的流动性进行实时动态微调。未来降息周期和基准利率下降的幅度将取决于经济增长何时能达到经济正常运行时的投资增长率和工业增加值增长效率，根据历史上两类指标之间的运行规律，年末或许还有一次降息。