央行行长周小川日前在《中国金融杂志》撰文称，目前国内经济下行压力仍然较大，金融改革和支持经济增长的任务很重，央行将进一步增强调控的前瞻性、针对性和有效性。有分析人士将这番话解读为，这也许暗示央行将采取进一步行动，以放松货币政策来支持宏观经济的“稳增长”。
　　在笔者看来，周小川此次表态传达出的核心意思，可能就在于对经济下行压力大的担忧。因为没有稳定的经济增长环境作为后盾，要完成金融改革和支持经济增长的任务就无从谈起。考虑到三季度数据覆盖7月与8月，从已公布的领先指标来看，三季度GDP实现反弹并不乐观。最近两天，世行、国际货币基金组织（IMF）相继将中国今明两年的经济增长预期从8%、8.5%下调至7.8%、8.2%。这可能暗示第三季度中国经济仍在走软。
　　环顾四邻，全球各大央行货币政策正普遍呈放松之势：美联储出炉第三轮量化宽松货币政策（QE3）；日本央行将资产购买与贷款计划规模提高至10万亿日元；印度下调了存款准备金率；欧洲央行的直接货币交易（OMT）虽表示将对购买资金进行对冲，但如何对冲并未明确；澳大利亚央行再度下调利率0.25个百分点，称中国经济减速和欧洲衰退促其将利率降至3.25%。相比而言，中国央行的货币政策略显谨慎。自7月初宣布降息（这是其连续二个月下调基准利率）之后，央行转向了持续与天量的逆回购。 “十一”长假后的第一周，央行继续大手笔的逆回购操作。10月9日，央行在公开市场上开展逆回购操作2650亿元，为有史以来的单日交易量次高记录。事实上，为了缓解节前和长假资金压力，央行在中秋国庆双节前就有罕见的巨量逆回购：9月25日，央行逆回购操作高达2900亿元；9月27日，央行又开展了1800亿元的逆回购操作。9月后两周的逆回购交易量因此达到7050亿元，全月公开市场上实现净投放资金 4660亿元。
　　不过，对于当前货币市场资金紧张的局面，仅仅依靠巨量逆回购来保持市场流动性，显然是杯水车薪。因为到期时间较短，而且，央行在利用逆回购投放货币的同时，也形成了天量资金短期内集中到期的压力。据统计，10月到期逆回购规模高达6500亿元，扣除390亿元到期央票所释放的资金后，10月公开市场已形成了6110亿元被动回笼的资金规模，这无疑加大了央行下调存准、永久性释放资金的压力。
　　吊诡的是，一方面，中央政府一再强调要促使经济“稳增长”，自今年5月以来，国家发改委加快了重大基础建设项目的审批，各个地方也纷纷推出投资重大项目，据不完全统计，投资额已超过7万亿。本周二，国家发改委还集中批复了15个海外投资项目，创今年以来新高。另一方面，银行间资金面却十分紧张，信贷对于投资项目的支持迟迟难以到位。近日，个人消费类贷款利率普遍上浮。包括车贷、房屋装修贷款，工行、农行、中行、建行等国有银行利率普遍上浮10%至15%，股份制银行则大多上浮20%到30%；甚至还传出了首套房贷优惠也可能要取消的消息。这又被市场解读为银行正在为“稳增长”筹备资金，压缩了个贷的空间。与此同时，9日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)数据显示，隔夜Shibor仍处于3.36%的相对高位，创3月以来最高纪录，表明市场资金明显趋紧，亟待进一步放松。正常情况下，隔夜利率应维持在0.5%－1%的区间，而刻意保持资金面偏紧，是一种变相的加息。
　　为什么央行没有采取更积极的措施？巴克莱银行8月底曾发布报告分析说，根据他们所掌握的情况，中国央行缺乏更积极的政策行动背后可能有这样几个原因：首先，在决策者们看来，这一轮经济下行并没有引起严重的失业问题，所以不足以刺激积极的政策响应。其次，鉴于增长复苏可能延迟和通胀可能回升，经济决策也变得复杂，这在客观是也降低了政策支持增长的效率。
　　看最新公布的宏观经济数据，中国经济正在逐步筑底企稳。更为亮眼的是，在这次双节长假期间呈现出的强劲旅游消费。在8天长假里，据交通运输部的数据，全国公路水路共运送旅客6.6亿人次，同比增长8.8%。据商务部的数据，全国重点监测零售和餐饮企业销售额8006亿元，比去年黄金周增长15%左右。经国家旅游局、国家统计局汇总，实现旅游收入2105亿元，比去年“十一”黄金周增长44.4％（按可比口径，同比增长26.3％）。
　　而说到复杂多变的外部环境，则包括国际粮价上涨、对美联储QE3的预期两个方面。自6月以来，受美国、俄罗斯等主要产粮地干旱的刺激，国际玉米价格飙升50%，已升至历史高点，大豆和小麦价格也上涨约30%。由于中国约有80%以上大豆依赖进口，豆价上涨势必推高国内粮价，进而传导至CPI，构成通胀压力；央行担心，美联储开启QE3后，如果中国盲目跟进，势必将令通胀承压，正如此前QE2期间所经历的那样。这些都不能不使央行延缓了放松货币的步子。
　　显然，央行迟迟不出手，是出于保持稳健货币政策基调、警惕通胀压力、防止房地产市场反弹等因素的考虑。事实上，关于不同政策工具的效力，央行行长周小川近期所举农田抗旱的例子很有意思：数量宽松政策原意可能只是“挖几个渠来放水，使之流向特定的干旱农田”，但实际上变成了“大水漫灌”，这会造成资源的浪费，如未来有通胀；可能出现副作用，如新兴市场遭到过量资本流入；而且不确定需水之处能得到多少，公众是否满意。因此，实践中央行倾向于“定向注水”。言外至意，短期内难以出台大力度货币宽松政策。因而，未来一段时间内市场资金面紧张态势或将持续。