总体策划：
　　姜洪 （国家开发银行研究院常务副院长）
　　范剑平 （国家信息中心首席经济师）
　　程培松 （上海证券报副总编辑）
　　课题组长：
　　黄剑辉 （国家开发银行研究院副院长）
　　王远鸿 （国家信息中心经济预测部处长）
　　邹民生 （上海证券报首席编辑）

　　货币政策适度宽松助力“稳增长”

　　2012年以来货币政策加大预调微调力度，适度放松银根助力“稳增长”。一季度稳健的货币政策“稳”字当头，宽松力度并不大，只是自2月24日起下调人民币存款准备金率0.5个百分点。二季度，随着经济下行风险加大，通胀风险明显减轻，稳健的货币政策开始加大宽松力度。
　　5月18日再次下调人民币存款准备金率0.5个百分点。随后在不到一个月的时间内，先后于6月8日和7月5日接连两次下调存贷款基准利率，其中一年期存款基准利率累计下调0.5个百分点，一年期贷款基准利率累计下调0.56个百分点，在降息的同时还扩大了存贷款利率的浮动区间。
　　二季度公开市场操作资金净投放力度也明显加大，尤其是6月26日以来，央行连续以7天逆回购的方式投放短期资金。受货币政策调整影响，社会资金供给状况有所改善，资金价格有所回落。
　　1. 央行放松银根促使货币信贷增速反弹
　　今年以来，M2增速基本保持在13%左右，M1增速仅为个位数。一季度，M2增速稳定回升，但M1增速持续走低。随着央行放松银根，二季度以来，M2与M1增速在5、6、7月连续三个月反弹。7月末，M2余额同比增长13.9%，比去年同期低0.8个百分点，但比4月末回升1.1个百分点；M1余额同比增长4.6%，比去年同期低7个百分点，比4月末回升1.5个百分点。
　　与M2的平稳表现相比，2011年四季度以来M1增速明显偏低。M1增速一直被看作反映企业资金状况和经济景气度的重要信号。极低的M1增速似乎预示着资金面过紧，经济景气严重下滑。我们认为银行理财和直接融资等的发展以及监管政策变化等对M1统计产生了扰动，使M1增速对于实体经济运行的指示作用和信号意义下降，对于M1的严重偏低不宜过分解读，对社会资金面的判断需要综合M2、信贷投放规模和社会融资总量等多个指标。
　　今年以来，人民币贷款增速基本呈逐月小幅上升之势。7月末人民币贷款余额同比增长16%，比去年同期低0.6个百分点，比1月末回升1个百分点。前7个月累计新增人民币贷款5.4万亿元，比去年同期多增7318亿元。1-7月各月新增贷款分别为7381亿元、7107亿元、10114亿元、6818 亿元、7932 亿元和9198 亿元和5401亿元，除1月份和4月份新增贷款规模低于去年同期外，其余各月新增贷款规模均高于去年同期。
　　2. 贷款投放反弹推动社会融资规模回升
　　前7月社会融资规模为8.82万亿元，比去年同期多5143亿元。1-7月各月社会融资总量规模分别为9754亿元、10431亿元、18704亿元、9637亿元、11432亿元、17802亿元、10416亿元，除1月份和4月份社会融资总量规模低于去年同期外，其余各月均高于去年同期。
　　在间接融资中，人民币贷款占社会融资总量的比重显著上升，外币贷款比重有所下降。上半年人民币贷款占比62.4%，比去年同期高8.7 个百分点；外币贷款折合人民币占比3.6%，比去年同期低0.7 个百分点。
　　在直接融资中，债券融资占社会融资总量的比重上升，股票融资占比下降。上半年企业债券融资占比10.6%，比去年同期高2.1 个百分点，股票融资占比1.9%，比去年同期低1.5个百分点。表外融资（包括未贴现的银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款方式）占比显著下滑，上半年占比18.4%，比去年同期低9.0 个百分点。
　　3.贷款利率下行，货币市场利率明显回落
　　受人民币存贷款基准利率下调、存贷款利率浮动区间调整等因素影响，社会资金价格有所回落。6 月份贷款加权平均利率为7.06%，比去年12月份低0.95百分点。其中，一般贷款加权平均利率为7.55%，比去年12月份低0.25个百分点；票据融资加权平均利率为5.07%，比去年12月份下降3.99 个百分点。个人住房贷款利率加权平均利率为6.68%，比去年12月份下降0.94个百分点。
　　除两次下调人民币法定存款准备金率释放流动性外，二季度以来央行公开市场操作投放资金力度也在加大。一季度公开市场操作累计净投放资金60亿元，二季度则累计净投放资金5233亿元，7月份净投放资金967亿元。此外，国库现金管理商业银行定期存款业务规模也有所扩大，前7个月共开展7期国库现金管理商业银行定期存款业务，共计3700 亿元，比去年同期多出1600亿元。
　　受央行加大流动性投放影响，货币市场利率也明显回落。受春节等因素影响，1月份货币市场利率达到年内高点，此后货币市场利率有所回落。7月份，同业拆借与质押式债券回购月加权平均利率分别为2.78%和2.85%，比去年末分别回落0.55 个和0.52个百分点，比去年同期分别回落1.66和1.76个百分点。
　　4.存款实际利率“由负转正”，居民存款恢复性增长
　　今年以来，由于CPI月度同比涨幅持续下行，通胀压力明显减轻，存款实际利率自4月份以来“由负转正”。存款收益的改善使居民持有银行存款的意愿提高，居民存款出现恢复性增长，并推动整体存款增速回升。
　　人民币存款增速自4月份以来持续小幅回升，7月末，人民币存款余额同比增长12.6%，比4月末高1.2个百分点，比去年同期低3.7个百分点。前7月人民币存款增加6.88万亿元，同比多增2053亿元。上半年，仅1月份和4月份当月新增（减少）人民币存款规模低于（高于）去年同期，其余各月新增存款规模均高于去年同期。7月份人民币存款减少5006亿元，同比少减1695亿元。
　　分部门看，6 月末，住户存款余额同比增长17.2%，比3月末提高1.1个百分点，比年初增加4.2 万亿元，同比多增9277 亿元；非金融企业人民币存款余额同比增长5.7%，比3月末低0.5个百分点，比年初增加1.1万亿元，同比少增5184 亿元；财政存款余额同比下降14.5%，而去年同期为同比增长15.4%。财政存款的低迷增长与政府减收增支密切相关。
　　受经济增长放缓、价格涨幅回落、企业利润下降、实施结构性减税等因素影响，今年以来财政收入一直保持较低增长，与此同时，为刺激经济增长、改善民生，政府仍维持较大的支出力度。前7月全国财政收入同比增长11.6%，比去年同期低18.9个百分点；全国财政支出增长23.4%，比去年同期高6.3个百分点。

　　货币政策“稳增长”面临诸多问题

　　我们认为下半年稳健的货币政策将在保持“稳健”基调的同时，坚持“稳中求进”，进一步向“宽松”方向微调。目前货币政策“稳增长”主要面临以下问题。
　　1.通货膨胀隐患并未完全消除
　　当前通胀压力明显减轻，但只是由高通胀转向低通胀，通胀隐患并未完全消除。我国通胀的影响因素主要有：总供求变化、农产品涨价、货币投放、通胀预期、输入性及结构性因素。其中，成本推动因素可归结到总供给的变化，劳动力等生产成本上升会带来供给冲击，导致总供给下降，结构性因素则主要考察工业部门和农业部门、“开放经济部门”与“非开放经济部门”差异导致的结构性物价上涨，集中体现为农产品价格上涨。
　　根据我们的计量分析，在上述导致通胀的因素中，农产品价格对CPI上涨的影响最大，其次是通货膨胀预期，再次是货币增长，而总供求因素对CPI上涨的影响要低于前三者。以上五大因素自2011年下半年以来总体都在减弱，但农产品价格、通胀预期以及输入性因素的变化具有不稳定性，而且人口红利的衰减以及环境约束增强将使成本推动的涨价压力持续相当长时间，因此，在经济增速放缓的同时，通胀隐患仍然存在。
　　首先，以猪肉价格为首的农产品价格未来可能再次上涨。近几年我国农产品价格持续上涨且波动频繁。农产品需求缺乏弹性，农产品生产周期较长，加之我国农业生产具有“小农”色彩，使得我国农产品市场波动符合发散型“蛛网模型”。这决定了我国农产品价格运行不稳定、不规则、波动频繁且剧烈。
　　在最近一次农产品价格波动中，猪肉价格波动造成的“猪周期”成为扰动CPI的一项主要因素。根据历史经验，“猪周期”为三年一轮回，自2010年开始的 “猪周期”在2011年中期达到顶峰后开始回落，目前仍处于下半段，年内猪肉价格仍将保持回落态势。但今年4月份以来，反映养猪收益的猪粮比价已跌破6：1的盈亏平衡点，养殖收益下降甚至亏损将导致养殖户减少生猪补拦和存栏。按照以往的周期规律，2013年可能出现新一轮“猪周期”，预计本轮猪肉价格下降将在2013 年结束，猪价重又开始回升。
　　其次，通胀预期仍存在回升的可能。根据人民银行储户问卷调查结果，未来物价预期指数在连续两季回落后，今年二季度反弹至65.5%，较上季提高3.4个百分点。宏观经济政策与公众对政府的信任程度以及中央银行信誉和货币政策目标是影响公众通胀预期的重要因素。目前，政府公信力下降，公众对政府的质疑与指责增多，“通货膨胀本质上是货币问题”的观念已深入人心，如果“稳增长”的扩张性政策过度发力，货币信贷投放过快增长，会导致公众通胀预期反弹。
　　再次，输入型通胀可能卷土重来。受潜在的供给冲击影响，国际粮价与油价持续回升。截至8月22日，CBOT玉米价格自7月份以来上涨32%，NYMEX原油价格上涨13.8%。未来欧美超常规宽松政策升级可能导致全球流动性过剩并推高大宗商品价格。全球流动性过剩与投机行为上升“相碰”是近年来导致国际大宗商品价格出现偏离供求基本面暴涨的主要原因。欧美超常规宽松政策升级会带来流动性的过多投放，伴随欧债危机缓解，市场避险情绪也将缓解，届时市场投机性将再次上升，大宗商品价格仍有异动的可能。
　　2.资本约束力度增强与不良风险上升降低银行放贷意愿
　　银监会于2012年6月8日发布了《商业银行资本管理办法（试行）》，并计划于2013年1月1日开始实施，中国银行业资本监管正式跨入巴塞尔Ⅲ框架。资本新规对银行提出了比国际标准略高的监管要求，正常时期系统性重要银行与非系统性重要银行核心资本充足率要求分别为9.5%和8.5%。工、农、中、建、交五大国有银行属于系统性重要银行，今年一季度末，除交行外，其他四家国有上市银行核心资本充足率均超过9.5%的监管标准。股份制上市银行核心资本不达标的情况较为严重，目前核心资本充足率低于监管标准（8.5%）的有华夏、深发展、招行、兴业、光大和民生六家。更为严格资本约束将迫使商业银行降低信贷规模扩张速度。由于股市低迷，上市银行目前通过再融资补充资本金受限，资本金不足将对银行的放贷行为形成制约。
　　与此同时，银行不良风险上升，放贷更趋谨慎。银行业资产质量与宏观经济周期有较强反向相关性。2011年以来，中国经济增速下行加重了银行不良风险，2011年四季度以来，中国银行业不良贷款余额已连续三个季度小幅反弹。2012 年二季度末，商业银行不良贷款余额比上年末增加282 亿元。地方政府融资平台贷款与房地产贷款既是前期主要贷款增长点，也是当前主要不良风险源。经济增长持续下行与不良贷款拐点隐现使得银行趋于惜贷、观望。
　　3.贷款结构“短多长少”，实体经济有效贷款需求趋弱
　　一般而言，货币政策的调控效果具有非对称性，即紧缩货币政策对抑制通胀效果显著，而在经济衰退时，实行扩张的货币政策效果就不明显。前者就像勒紧缰绳可控制住飞奔的快马，而后者就像向前推缰绳却无法让马前行。其中一个重要原因在于经济下行时，企业和居民通过贷款扩大投资与消费的意愿不足，从而导致有效贷款需求不足。此时即便信贷政策全面放松，信贷规模也不会如期扩张。
　　今年以来，新增贷款的结构呈现“企业多、住户少”、“票据融资多、中长期少”的特征，表明有效贷款需求趋弱。分部门看，上半年人民币住户贷款累计新增1.13万亿元，同比少增0.33万亿元；人民币非金融企业及其他部门贷款累计新增3.71万亿元，同比多增1.01万亿元。以住房按揭贷款为主的人民币住户消费性贷款上半年增加5842亿元，同比少增2045亿元，住户经营性贷款增加5443亿元，同比少增1229亿元。这说明居民住房消费和生产经营的贷款需求均较为疲弱。
　　分期限看，上半年人民币中长期贷款累计新增1.57 万亿元，同比少增7166 亿元；票据融资在内的短期贷款累计新增3.14万亿元，同比多增1.3 万亿元，其中，票据融资同比多增9064亿元。住户中长期贷款主要用于住房按揭，企业中长期贷款主要用于固定资产投资，中长期贷款增势不佳说明居民购房需求与企业固定资产投资需求均不强。而票据融资如果增长较快，一般说明企业的信贷需求不足，银行需要通过票据融资冲规模。另据央行储户问卷调查结果，2011年二季度贷款总体需求指数为70.8%，低于上季和去年同期8.8和12.1个百分点。
　　4.人民币贬值、资本逆流，货币政策面临“三元悖论”
　　“三元悖论”也称三难选择，是指本国货币政策独立性、汇率的稳定性以及资本完全自由流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。“三元悖论”近几年一直困扰我国利率政策。2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元开始了长达近7年的升值长跑，人民币汇率持续面临升值压力，同时国际短期资本大举流入。出于对加大人民币升值压力和刺激“热钱”流入的顾虑，在2003-2004年、2007-2008年、2010年至2011年上半年的三轮通货膨胀中，均存在加息滞后与不到位的情况。
　　现在“三元悖论”仍然困扰着我国利率政策调整，不过“故事”的内容出现了逆转。受欧债危机深化导致国际金融市场动荡以及我国经济下行风险加大等的影响，2011年四季度以来，人民币对美元汇率出现贬值预期。鉴于人民币对美元由单边升值预期变为“有升有贬”的双向预期，央行顺势提高人民币汇率波动弹性，自2012 年4 月16 日起，将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由5％。扩大至1%，将外汇指定银行为客户提供的人民币对美元现汇买卖差价幅度由1%扩大2%，央行也大幅减少外汇干预。
　　在内外因素的共同作用下，今年前上半年人民币对美元汇率保持双向波动，117 个交易日中56 个交易日升值、61 个交易日贬值，最大单日升值幅度为0.26%，最大单日贬值幅度为0.33%。总体上出现小幅贬值，截至7月末，年初以来人民币对美元中间价累计贬值0.49%。与人民币出现贬值预期相应，跨境资金流动出现“由进转出”的逆流。2011年四季度以来我国国际收支在资本和金融项目下首现逆差。今年一季度资本和金融项目恢复顺差561亿美元，但同比减少34.8%。二季度资本和金融项目再次出现逆差139亿美元，去年同期为顺差977亿美元。在“三元悖论”的作用下，国内降息步伐也不免受到人民币贬值与国际资本“逆流”的掣肘。

　　货币政策“宽松”在哪里

　　今年以来，GDP增速持续下行的同时，CPI月度同比涨幅也快速回落，PPI则自3月份以来一直同比下降，且各月降幅不断扩大，“稳增长”与“控通胀”之间的冲突明显化解。通胀压力的减轻为货币政策进一步宽松以“稳增长”创造了机会与空间。但货币政策在进一步宽松的方向上前行，需要“稳”字当头，把握好时机，拿捏好力度。此外，由于经济下行阶段，实体经济有效贷款需求趋弱，银行惜贷情绪上升，宽松的货币政策的传导存在障碍，对宽松的货币政策效果不能期望太多。
　　1．货币政策在“宽松”力度选择上仍需平衡速度与物价的关系
　　“稳增长”与“控通胀”的冲突只是弱化，但并未完全消失，尤其是在潜在增长率下降、中长期潜在供给条件趋弱的背景下，货币政策在“宽松”的力度选择上仍需要平衡速度与物价的关系。
　　据测算，“十一五”以来我国潜在产出增长率已经在放缓，潜在增长率回落至9%左右，预计“十二五”时期将进一步放缓到8%左右，按照以往实际经济增长率对潜在增长率偏离的均值计算，7%-8%是可接受的经济增速区间。因此，在“稳增长”时需要摒弃以往长期存在的“高速”增长预期，适应和确立“中速”增长预期，避免用力过猛将实际经济增长强行拉升至潜在增长之上。
　　“稳增长”与2008年国际金融危机过后的“保增长”诉求不同。“保增长”可以下大力、用猛药，但“稳增长”不可用力过猛，主基调应是“稳中求进”，通过货币政策在“宽松”方向的预调微调，来防止短期内经济增长大幅滑坡。
　　基于上述认识，货币政策进一步服务于“稳增长”需要把握两点：一是“稳增长”不是“保增长”，要避免用力过猛，防止货币政策过度放松，加剧公众通胀预期，导致通胀反弹；另一是应以防止短期内经济增长大幅度滑坡为目标，强调预调微调，应以防止短期内经济增长大幅度滑坡为目标，强调预调微调，通过适度降息、降准备金率、与监管政策相协调推动银行合理放贷等措施来保持需求稳定增长，防范企业与居民形成悲观和紧缩预期。
　　2.货币政策在“宽松”时机把握上需考虑国际协调
　　近几年，美国与欧元区接踵而来的危机事件和欧美央行为救助而执行的超常规政策是影响全球经济和国际金融市场的主要因素。在全球经济金融高度一体化的情况下，美国与欧元区经济运行状况与货币政策的调整对其他国家具有很强的溢出效应。尤其是在国际货币体系中，美元与欧元分别是第一、第二大国际货币，美国与欧元区的经济基本面和政策面的变化会带来国际资本异动，使新兴市场国家遭受“热钱”进出与本币升贬值的困扰。
　　我国经济具有较高的对外依存度，欧盟与美国分别为我国第一与第二大贸易伙伴。由于跨境资本的大幅流动，我国货币政策也一直面临“三元悖论”的困境。下半年是否降息、何时降息需要考虑国际协调问题，对欧债危机进展与欧美货币政策走向做好预判，对其影响加以预估，避免政策冲突对我国经济与金融运行造成负面冲击。
　　3. 引导货币信贷平稳适度增长，保持合理的社会融资规模
　　在通胀风险减弱，经济下行风险上升的背景下，应保持社会资金面微松，加大金融对实体经济的支持力度。由于我国货币化进程已接近尾声，房市与股市对超额货币的吸纳作用明显减弱，畸高的货币化率（M2/GDP）缺乏进一步提升的空间。而且考虑到前期基数过高，今年14%的M2增长目标是合理适度的。
　　由于股市不景气、表外融资受到更为严格的监管，表外融资与股票融资同比少增较多。要保证社会融资规模的合理适度就要保证人民币贷款投放的合理适度，在表外融资、股票融资等减少的同时，适度加大银行贷款投放规模，以保证社会融资总量平稳增长。
　　4.加强信贷对实体经济的支持，进一步优化信贷结构
　　下半年信贷投放要进一步加强对实体经济的支持力度，适度放宽贷款额度、存贷比等行政性控制，支持信贷合理增长。在贷款投放中，要更加注重差别对待，加强与产业政策的协调配合，对重点领域和薄弱环节，不仅要提供充足的贷款，还要给予优惠的贷款。对房地产贷款、地方政府融资平台贷款也要执行好差别化政策。
　　具体而言，要加大对“三农”和小微企业的信贷支持，加大对事关全局、带动性强的重大项目和战略性新兴产业、节能环保、文化传媒、现代服务业、高端制造业、自主创新、农田水利建设等的支持，保证政府在建项目和重点项目建设的资金需求，充分满足居民家庭首套真实自住购房需求，重点支持以省级平台为主开展的公租房、廉租房、棚改房等三类保障房建设，支持中低价位、中小套型普通商品房建设，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款，坚决抑制投机投资性购房需求。
　　5.加强准备金率调整与公开市场操作配合，保持银行体系流动性平稳
　　下半年需要根据外汇占款增长情况，加强法定存款准备金率的调整与公开市场操作的配合，保持银行体系流动性平稳。外汇占款增长势头已发生改变，未来将继续低增长甚至负增长，保持高水平的法定存款准备金已无必要。当前大型金融机构存款准备金率为20%，处于历史较高水平，有较大的下调空间。过高的法定存款准备金率将导致货币乘数过低，不利于货币信贷的增长，未来应通过逐步下调存款准备金率来放松货币乘数，保证货币信贷规模合理增长。
　　公开市场操作需兼顾外汇占款变化、市场资金需求变动、短期特殊因素等方面的需要，并与准备金率调整灵活搭配。准备金率下调可与开展正回购同时进行，在不引起市场利率上行的情况下调整到期资金结构。准备金率不动时则通过适度开展逆回购调节短期流动性，引导市场利率平稳运行。
　　6.择机再次小幅降息，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定
　　目前，一年期存款基准利率为3%，金融机构存款利率浮动区间的上限为基准利率的1.1倍，一年期存款利率最高可达3.3%。三季度CPI同比涨幅可能继续下行，全年在2.8%左右。较低的物价涨幅为进一步降息提供了空间，下半年可择机再次小幅降息，以降低企业资金成本，改善企业的盈利预期。在降息时可考虑不对称降息，即存贷款基准利率不同步下调，贷款基准利率下调幅度大于存款基准利率。
　　今年以来人民币对美元汇率双向波动、双向预期加强。受欧债危机深化影响，国际金融市场上美元保持区间震荡。当前应充分利用“美元区间震荡，人民币汇率双向预期、双向浮动加强”的机会，切实增强人民币对美元汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。央行需改进外汇公开市场操作，降低对人民币汇率的干预频率和力度，使市场供求在汇率形成中发挥更大作用。