在刚刚结束的“2012陆家嘴论坛”上，上海清算所董事长许臻指出，利率市场化改革的深入推进，必然促进利率衍生产品的加快发展，为管理风险，应当尽快建立场外利率衍生产品的中央对手清算机制。他透露，上海清算所将在年内推出利率互换净额清算业务，实现中国场外利率衍生产品中央对手清算机制零的突破。这一计划，引起市场广泛关注，为此，本报对上海清算所许臻董事长进行了专访。
基准利率体系建设是关键
《国际金融报》：当前，包括监管当局在内的社会各界，已经就加快利率市场化改革形成共识。对于利率市场化改革的具体路径，你怎么看？
许臻：最近社会上关于加快利率市场化改革的讨论很热烈，在具体路径上也提出了很多很好的建议，我想特别强调的是，“十二五”规划明确提出“稳步推进利率市场化改革，加强金融市场基准利率体系建设”，全国金融工作会议也明确提出“加快培育市场基准利率体系，引导金融机构增强风险定价能力，稳步推进利率市场化改革”，这都表明，金融市场基准利率体系建设是利率市场化改革的“牛鼻子”，非常关键。立足当前国情，我认为，利率互换等利率衍生产品的创新发展，是金融市场基准利率体系建设的一项重要内容。上海清算所将通过安全高效的场外利率衍生产品净额清算服务，为利率市场化改革保驾护航。
《国际金融报》：你在多个场合强调，利率互换的加快发展，对于金融市场基准利率体系建设有着重要作用。
许臻：是的。利率市场化，简单地说，就是利率主要由市场供求来决定，但利率市场化并非“一放了之”，而是强调要把政策管制型基准利率体系成功转换为自主决策型基准利率体系，围绕这一透明、完整、公允的基准利率体系，市场主体积极踊跃地参与利率产品交易、监管机构灵活审慎地实施利率宏观调控，最终达到资金配置效率的最优。人民银行研究报告指出，在管制利率已经逐步减少到金融机构人民币存款上限管理和贷款下限管理的情况下，现阶段“SHIBOR、央票利率和国债收益率曲线等构成了我国的金融市场基准利率体系”。已有的经验表明，为了充分发现价格、有效管理风险，仅有利率现货工具是不够的，还要高度重视利率远期、利率期货、利率期权、利率互换等利率衍生工具，其中，利率互换值得重点关注。
首先，利率互换是最为主要的利率衍生产品。根据国际清算银行（BIS）最新统计，2011年底，全球衍生产品未到期合约名义本金（以下简称合约本金）为706.09万亿美元，利率衍生合约本金为557.40万亿美元，占比78.94%，其中，利率互换合约本金为402.61万亿美元，在全球利率衍生产品中的占比为72.23%。
其次，利率互换是非常成熟的利率衍生产品。国际市场上，利率互换虽然在出现时间上略晚于利率期货，但迅速发展成为规模最大的利率衍生产品，并且全部采用双边询价的场外交易方式，合约设计灵活、期限结构完整、参与主体广泛，特别贴近实体经济需求。
最后，利率互换是比较关键的利率衍生产品。金融市场上，基准利率体系的具体表现是收益率曲线，相比其他利率衍生产品，利率互换在构造收益率曲线领域有着鲜明特色，一是与货币市场基准利率直接挂钩（按合约本金计算，国际金融市场上55%的利率互换以LIBOR为浮动端参考利率），强化货币市场基准利率的同时实现了与其有机联动；二是通过创造交易机会和提高市场流动性，在保障中短期限收益率曲线的可靠性上发挥了显著作用，在收益率曲线的完整性上也有一定的贡献；三是利率互换曲线隐含银行间机构信用水平，解决了使用无风险收益率曲线存在的信用水平错配问题，有利于更加精准地管理实体经济面临的利率风险。
场外衍生品挑战清算机制
《国际金融报》：那么我想知道，利率互换纳入中央对手清算机制，之前在国际上是否有过成功的实践？
许臻：国际金融市场上利率互换长期保持繁荣发展的一个重要原因，就是其成功探索并广泛采用了中央对手清算机制。金融稳定理事会（FSB）最新调查报告指出，全球利率互换已经有超过50%的比例纳入中央对手清算机制，远远领先其他场外衍生产品。
本次国际金融危机之中，中央对手清算机制防范系统性风险的功能得到充分体现。最为典型的案例是，在雷曼兄弟破产事件中，伦敦清算所（LCH.Clearnet）迅速处置了包括9万亿美元利率互换在内的巨额未平仓头寸，没有给其他市场主体和伦敦清算所带来任何损失。但是，雷曼兄弟尚未纳入中央对手清算机制的720亿美元信用违约互换（CDS）未平仓头寸，最终给其他市场主体带来了大约52亿美元的净损失。
正是基于对上述经验教训的深刻反思，2009年G20匹兹堡峰会就场外衍生产品市场改革达成共识，明确承诺“所有标准化的场外衍生产品，最迟应在2012年底之前实现中央对手清算”。目前，美国、欧盟、日本等发达经济体已经率先完成场外衍生产品改革的立法进程，且均就利率互换的强制中央对手清算做出了监管要求。
《国际金融报》：与场内衍生产品相比，场外衍生产品引入中央对手清算机制存在着哪些客观困难？
许臻：概括来说，主要有三个方面：第一是标准化不够。场外衍生产品的标准化程度不仅体现在合约条款层面，也体现在处理流程层面；第二是流动性有限。由于获取公允、及时、可靠的价格信息相对困难，中央对手清算机构的逐日盯市、保证金计算等面临更多挑战，而且还要就其自身更深介入违约处置流程、其他清算会员更多承担违约处置责任等做出专门安排；第三是要考虑更多配套服务。由于不是所有的场外衍生产品都能纳入中央对手清算机制，因此净额清算业务的顺畅运行，既需要与行业标准或市场惯例相互协调，也需要交易信息集中登记机构等的支持配合。此外，场外衍生产品市场更为国际化，净额清算业务的跨境监管合作也非常重要。
《国际金融报》：怎么来着手解决这些困难？
许臻：为解决这些问题，以中央对手清算机构为核心，国际金融市场在利率互换净额清算业务上进行了一系列的创新设计。1999年，采取跨市场、多产品、独立型运作模式的伦敦清算所成功推出了直接面向场外利率互换的净额清算服务SwapClear，改变了其他机构将场外衍生产品转换为场内衍生产品、进而纳入场内衍生产品净额清算的普遍做法。在标准化问题上，由于利率互换产品合约条款以及风险特点相对明确，交易处理流程是提升标准化工作的重点。在国际金融市场上，利率互换通过电子交易平台达成的比例不到10%（ISDA报告指出，利率互换适于通过电子交易平台达成的比例不到30%），提供利率互换电子确认服务的系统主要是环球银行金融电信协会（SWIFT）的Accord、Affirmations以及已被Markit收购的SwapsWire，伦敦清算所仅对经由这些“认可交易资源系统”提交的利率互换交易提供净额清算服务；在流动性问题上，伦敦清算所首先是严格设定清算会员准入标准，保证其财务和业务实力的高水平，其次是在集聚市场智慧构建基准收益率曲线，据此计算清算会员变动保证金、实现逐日盯市的基础上，创新开发出PAIRS模型用以计算清算会员的初始保证金、管理风险敞口，最后是按照未违约清算会员直接参与、共同承担风险的理念不断完善违约处置程序；在配套服务问题上，TriOptima在2003年推出的利率互换合约冲销服务，已经转由伦敦清算所主导。2011年全年，伦敦清算所主导完成了48.3万亿美元合约本金的利率互换冲销，市场份额达到85.64%。自2012年起，利率互换的交易信息集中登记服务转由全美清算托管集团承担（DTCC，同时为汇率、商品、信用、权益等场外衍生产品提供交易信息集中登记服务），以更好解决全球多家中央对手清算机构并存而市场需要统一信息归集的现实矛盾。
值得指出的是，尽管伦敦清算所的全球市场份额高达95%，但利率互换净额清算业务的多元化态势正在显现。在日本，金融厅明确提出，提供利率互换净额清算服务的主体，应当是国内清算机构，获得许可的境外清算机构，或者两者之间的联合。日本证券清算公司（JSCC）在今年初发布了自主研发的利率互换净额清算业务纲要。此外，香港交易所（HKEX）决定在2012年底新建一家面向场外离岸人民币衍生产品的清算机构，首选产品之一就是利率互换，市场预计香港交易所新设清算机构的利率互换净额清算业务将以自主研发为主。从已有情况看，不同中央对手清算机构之间的利率互换净额清算业务划分，将主要根据不同币种以及基于这些币种形成的特定市场而展开。
首选利率互换四因素
《国际金融报》：上海清算所选择利率互换作为首个利率衍生产品净额清算品种，同时也是首个场外衍生产品净额清算品种，是出于何种考虑？
许臻：主要有以下四个方面的考虑：
第一，利率互换净额清算业务有着良好的市场基础。2011年全年，中国场外利率衍生产品交易笔数和规模为20641笔、27792.38亿元，同比分别增长63.43%、52.99%，其中，利率互换交易笔数和规模为20202笔、26759.60亿元，市场份额分别为97.87%、96.28%，同比分别增长73.51%、78.36%。可见，利率互换不仅占有绝对市场份额，还呈现高速增长态势。此外，利率互换的活跃参与机构接近百家、且参与机构的异质化特点日益突出，利率互换市场的价格发现、风险管理等功能已经得到广泛认可。上述情况，使得利率互换这一基础利率衍生产品由双边清算模式转换为中央对手清算模式，既具备现实条件，也存在迫切需求。
第二，利率互换产品引入中央对手清算机制可以促进其加快发展。在当前市场各方较为关注重启国债期货这一场内利率衍生产品的背景下，加快发展利率互换的任务不是减轻了，而是更重了。首先，国债期货对应的现货产品是国债，2011年底，我国国债余额7.38万亿元，但同期的贷款余额53.28万亿元，票据贴现、委托贷款和信托贷款余额8.47万亿元，金融债和企业债余额12.62万亿元，这些利率产品规模远大于国债，利率风险的管理离不开利率互换；其次，国债期货设计有实物交割机制，对衍生、现货两个市场的协调联动要求很高，客观上需要较长的研究论证和探索完善过程。利率互换已经进入了高速发展阶段，继续保持并且努力扩大这一良好态势，有利于营造场内场外利率衍生产品相互带动、共同繁荣的宽松环境，避免国债期货“单兵突进”可能遇到的各种困难；最后，引入中央对手清算机制不仅能够拓展利率互换市场规模、提升市场流动性，更为重要的是，能够强化利率互换的价格发现功能。目前，中国的利率互换市场运行已经实现了由模型定价法到交易者定价法的转换，也就是说，基于来自市场成员的大量的、不同期限的成交/报价信息，中央对手清算机构能够直接生成被市场成员认可的、公允的利率互换基准曲线，市场成员据此进行交易定价和后续估值，中央对手清算机构据此开展逐日盯市、违约处置。这意味着，引入中央对手清算机制之后，场外利率互换在价格信号的及时、客观、连续、透明等方面，与国债期货等场内利率衍生产品相比并无差异，主体和主导地位必然更加巩固。
第三，利率互换净额清算业务与上海清算所的战略布局高度契合。在利率、汇率、商品等场外衍生产品净额清算业务领域，上海清算所在利率衍生产品领域的准备更为充分。2011年12月19日，经人民银行批准，上海清算所创新推出了银行间债券市场现券交易净额清算业务，首批覆盖了上海清算所提供登记托管服务的超短期融资券、非公开定向债务融资工具、短期融资券、中小企业集合票据、证券公司短期融资券等创新利率产品，下一阶段将努力拓展到其他机构登记托管的利率产品。遵循着“创新产品登记托管——现券交易净额清算——衍生产品净额清算”的思路，上海清算所将在利率产品领域率先构建完整的服务链条，形成场外市场中央对手清算机制在降低成本、提高效率、管理风险、支持创新等方面的示范效应，为其不断扩大覆盖范围奠定坚实基础。
第四，利率互换净额清算业务将为下一阶段强制中央对手清算机制的建立创造条件。金融稳定理事会在落实G20匹兹堡峰会改革承诺的工作过程中多次提出，要通过将符合标准的场外衍生产品实行强制中央对手清算机制、合理设置强制中央对手清算机制的豁免条款、以及对未纳入中央对手清算机制的场外衍生产品交易计提更高标准的风险资本等措施，努力拓展中央对手清算机制在场外衍生产品中的覆盖面。目前，美国、欧盟、日本都已经针对场外衍生产品引入强制中央对手清算机制做出了规定，且均明确包括利率互换。从趋势上，中国也有必要适时引入场外衍生产品强制中央对手清算机制，突出政策导向，加速市场发展。上海清算所利率互换净额清算业务作为中国第一项场外衍生产品净额清算业务，其尽快推出和不断完善，必将为强制中央对手清算机制的早日建立积累经验、创造条件。
形成清算机制“中国模式”
《国际金融报》：在刚刚落幕的陆家嘴金融论坛上，你提到了，要尽快推出利率互换净额清算业务，能否给我们详细介绍一下开设这项业务的设想。
许臻：在人民银行指导下，上海清算所与市场成员紧密协作，对利率互换净额清算业务方案进行了认真研究，总体而言，有以下三个方面的特点：
第一，产品选择上坚持抓大放小，纳入净额清算业务的利率互换合约类型聚焦为固定利率对浮动利率；合约期限聚焦为5天（含）至5年（含）以内；浮动端参考利率聚焦为SHIBOR隔夜、SHIBOR3月等四个品种。2011年全年，符合上述期限要求的利率互换市场份额为91.58%，符合上述浮动端参考利率要求的利率互换市场份额为99.92%。从推动合约标准化出发，上海清算所对支付日营业准则、计息天数调整、利息支付方式、计息基准、参考利率取值方法等进行了明确。此外，利率互换净额清算业务上线前的存量合约，只要符合上海清算所规定的合约要求，也可以纳入净额清算。
第二，风险管理上力求完整规范，在现券交易净额清算业务全面建立清算会员、清算限额、风险监测、保证金、抵押品、清算基金、风险准备金、券款对付、银行授信、证券借贷、违约处置等中央对手清算机制风控体系的基础上，根据利率互换特点，上海清算所重点完善了最低保证金和盯市保证金的计算方法，特别是为防范清算会员违约处理可能产生的平仓损失，设计了基于风险敞口计算最低保证金的风险控制机制。即：参考目前国际通行的风险敞口计算方法，以历史VaR+情景法计算清算会员利率互换合约组合的风险敞口，并根据风险敞口来收取相应的保证金（除了最低保证金，还有超限保证金、特殊保证金）。在清算确认方式、合约替代时点、提前终止、清算退出、回归测试、压力测试、风险监测、平仓处理顺序、与银行间市场交易商协会（NAFMII）主协议关系等问题上，上海清算所也根据国情进行了合理的设计。
需要特别说明的是，上海清算所严格按照最新发布的《金融市场基础设施准则》，对中央对手清算机构建设与运行的环境、体制、机制等要求进行了全面梳理。从市场成员特别是外资金融机构反馈情况看，上海清算所的业务方案，有利于及时准确地监测、识别、衡量并迅速稳妥地处置利率互换净额清算业务推出后可能面临的各类风险，有助于循序渐进地完善与拓展场外衍生产品中央对手清算机制，得到广泛认可。
第三，机构定位上强调适度前瞻。上海清算所作为唯一的中央对手清算机构，在中国场外衍生产品市场坚持自主发展道路、未向境外相关市场中介机构开放业务的情况下，有可能也有必要以净额清算服务为枢纽，延伸提供必要的增值性、补充性服务，追求金融市场基础设施最大程度的集中建设和集约使用，形成体现后发赶超优势的中国模式。国际清算银行研究报告指出，相比全球中央对手清算机构，本土中央对手清算机构在更好适应特定市场环境上，有着显著优势。
助力场外衍生产品改革
《国际金融报》：在你看来，利率互换净额清算业务的重要作用具体体现在哪里？
许臻：利率互换净额清算业务的推出，标志着中国落实G20匹兹堡峰会有关场外衍生产品改革国际承诺取得重大突破，有望与发达经济体在利率互换这一最主要衍生产品的净额清算业务上同步达标，并预计有以下四个方面的重要作用：
一是推动利率互换市场的更快发展，包括微观上解决市场成员在双边清算模式下的授信额度限制，减少市场成员衍生产品交易的资本拨备要求，降低市场成员的清算成本，促进利率互换产品要素的标准化，宏观上及时有效计算和掌握市场成员风险敞口信息，提高市场透明度，隔离交易对手方风险，防范市场成员违约引发系统性风险，等等。这些都将提升利率互换的市场规模和运行质量，“脱虚向实”，在市场各方的共同努力下，更好服务实体经济。
二是促进利率衍生产品的全面繁荣，利率互换净额清算业务的成功探索，除了有利于中央对手清算机制在其他场外利率衍生产品的拓展应用，也将与以国债期货为主要内容的场内利率衍生产品形成良性互动，率先在利率衍生产品领域实现“互联互通”。从国际经验看，场外利率互换与场内利率期货、期权存在着风险对冲效应，为市场成员根据实际需要，灵活选择利率风险管理工具、科学制定利率风险管理策略提供了便利。
三是巩固利率市场化改革中在岸市场的主导地位，利率互换净额清算业务的推出，在操作层面，将强化以SHIBOR为基础的市场化基准利率体系，提高权威性、扩大影响力；在制度层面，将强化在岸市场的话语权，例如，目前境内中资银行无法参与境外人民币无本金交收利率互换（NDIRS）、人民币可交收利率互换（CNHIRS）市场，相比外资银行处于竞争劣势，境内人民币利率互换市场的定价权受到严重威胁。如果依托上海清算所畅通利率互换跨境交易，有序合规地“请进来、走出去”，在岸市场必然居于主导地位。又如，在强制中央对手清算机制迅速推广的背景下，主要经济体都积极扶植本国中央对手清算机构，谋求在场外衍生产品新的市场发展格局中获取更多利益，上海清算所是维护中国市场整体利益、表达本土市场合理诉求的有力抓手。
四是确立场外衍生产品风险可控的科学发展理念。总体上讲，国际场外衍生产品市场走的是一条先发展、后规范的道路，在本次国际金融危机带来严重损失之后，国际社会才就引入中央对手清算机制达成一致意见。中国场外市场也就是银行间市场的衍生产品虽然起步较晚、产品不多，但形势喜人，随着利率市场化改革的深化，潜在发展空间非常巨大。以利率互换净额清算业务为起点，中国的利率、汇率、信用、商品等场外衍生产品将从发展初期就与中央对手清算机制相互结合，即能充分体现场外市场的创造性和灵活性，又能切实提高效率、有效防范风险，从而走出一条与境外相互区别的，适合中国金融市场实际需要的场外衍生产品科学发展的新路。
上海清算所是本次国际金融危机之后，继2009年美联储批准成立洲际交易所清算公司，全球第二家、亚洲第一家由中央银行直接推动设立的中央对手清算机构，承担着探索建立中央对手清算机制、完善金融市场基础设施体系的重要职责，是中国金融市场“顶层设计”的一项重要内容，是人民银行为中国金融市场进一步向深度和广度发展而做出的重要制度安排。
2012年1月30日，经国务院同意，国家发改委正式印发《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》，专门提出：“支持上海清算所创新场外市场清算机制，积极探索利率互换等产品的集中清算模式”。上海清算所也将利率互换作为衍生产品净额清算业务的突破口，拟于2012年内正式上线推出。