一夜之间，“刺激”成了网络和老百姓口中的热门词汇！
　　现在即使是对市场看多的投资者，大多也只是说短线看多。尽管有诸多约束，短期刺激政策空间还是在的，比如降息调准。比如在补贴方面，类似家电下乡或节能等其实也可以有；地产和刚需、改善性需求相关的调整、部分资质健康的融资平台上政策也可以看；激进一些，说不定还会推出若干万亿。
　　背后却是忧心忡忡，“刺激”成了一个无法撇开的阴影。说到降息，第一反应就是信贷政策放松“走老路”。担心的是一旦搞这个“刺激”，要改革、要结构调整的“正事”又忘了，担心的是一旦困难的时候蒙过去，中长期的麻烦不会更少反而更多。
　　只是，宽松的宏观环境与结构调整真的是“两难”么？
　　中国的经济结构调整应当说正在进行中。地产及其相关产业链的调整，一些失去竞争力的出口产业的调整，都是实实在在的。从更长期和更重要的角度上讲，国有经济的进一步改革也正拉开大幕。
　　纯粹从经济学的角度看，这个调整过程，包括去产能、去杠杆和工作的转换，本来就需要一个相对宽松的经济环境，其原因在于资源的再分配本身就会带来巨大的交易成本。违约和破产本身成本就很高，同时资金还需要流向不熟悉的方向；由于大量现金用于偿还债务，信贷的新增需求看起来会很弱；人们需要适应新的岗位；经济个体之间的关系需要重新塑造。由于存在这个巨大的交易成本，社会上“能看到的”实际利率实际上需要保持在一个相当低的水平。历史上最极端的例子都发生在美国，大萧条是教训，而这次金融危机的应对则是较为成功的经验。
　　现在考虑政治经济学。如果一个过度紧缩的宏观经济环境对于结构调整是必要的，那必定是因为这个“过度”更有利于加强变革的力量。危机中一个国家向左走，还是向右走，很难事先判定，也的确有很多偶然因素。但或可参考的是最近的历史。这三十年来比较大的变革，看上去都发生在经济困难的时间。只是仔细观察，当时的困境至少并非主张改革的力量有意为之。回过头来讲，我们现在是否能找到充足的理由，要为这样一个时刻的到来而去“制造”衰退？“倒逼”的逻辑是否真的存在？
　　从这个角度上讲，当前不求信贷放量，但着力降低各方面利率的政策，应当在一个正确的方向。
　　但是市场上弥漫的悲观气氛，的确很难通过这样或者那样的逻辑来驱散。上面讲的刺激恐惧症，仅是症状之一。大多数时候，说理是为了强化看法、稳定情绪；真要改变观点，需要数字。略为悲观的投资者需要看到经济数据切实的好转，更加悲观的则需要看到企业盈利改善，最悲观的还需要看到企业盈利持续相当长时间的改善。这些信号共同的特点是可能要等很长时间才会看到。
　　从这个角度看，能抵御下跌的，仅仅是多年未见的低估值，而未来一两个季度市场向上的空间可能很小了。（作者系博时基金宏观策略部总经理）