昨日，国家统计局发布的6月份消费者价格指数（CPI）同比增速出现了较大回落，环比则下跌了0.6%，这也是今年以来CPI连续3个月环比负增长。如果这一趋势得以继续，预计到今年第三季度末，中国将陷入轻度通货紧缩状态。
　　通货紧缩的即将来临，显然是中国经济增长面临下行压力的一个信号。事实上，官方公布的今年第1季度GDP增长率为8.1%，如果扣除闰年因素，实际增长还要更低，比2011年全年GDP增长率已经下降不少。而从4月和5月总需求的走势来看，第2季度GDP增长率很有可能已经滑落到7%区间。这意味着，中国经济的季度增长数据将再一次逼近2009年第1季度所创造的本轮经济周期的最低点。
　　2008年年底，由于全球金融危机而突如其来的经济调整发生后，中国政府当机立断转向积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台4万亿财政刺激计划，从而在随后两年保持了平稳的经济发展态势。因此，当经济下行压力在今年再度出现后，人们普遍预期宏观经济政策必将再一次得到放松。在这种背景下，无论是今年2月份下调存款准备金率，还是最近间隔不到1个月的两次降息，乃至前一阵国家发改委对投资项目审批的加快，都被人们视为中央政府为了扭转经济下行而采取的刺激性宏观政策的组成部分。
　　尽管这些以调节总需求为目标的经济政策可能带来增长速度下滑放缓的短期效应，然而，它们却无法改变中国经济基本面趋向收紧的事实。
　　要理解中国经济为何正在趋向收紧，我们首先要理解过去十年来中国经济何以能够实现两位数的高增长。其实这一逻辑并不复杂。中国经济的高增长是在投资需求和净出口强劲拉动下实现的。按照国内一些学者的估算，中国过去30年来扣除税收因素后的投资回报率大约为10%。从2001年至2008年，中国累计净出口总额高达7万亿元人民币，即便假如其中一半为出口部门的利润，我们大致可以推算出，为获取出口利润而进行的国内投资就不会低于35万亿元。可以说，把过去十年的中国经济增长归类为典型的出口导向型增长模式，这毫不为过。
　　然而，今天的国际经济环境已经发生重大变化。美国经济依然处于从金融危机中逐步缓和的过程。欧盟主权债务危机的解决尚看不到明确的前景。中国的出口新订单总量已经连续多月下滑，今年5月更是创下3年以来最大减幅。这正意味着中国经济已经无法再过度依赖于出口。
　　问题还不止于此。中国出口部门的巨额投资形成的大量生产能力，由于出口难以为继而无法得到充分利用，从而导致出口部门和非出口部门的生产率相对水平发生逆转。这一逆转将形成人民币及人民币资产的贬值预期。加上出口部门贸易顺差的大幅缩减（甚至转为逆差），将直接降低中国外汇储备规模，并进而大幅收缩中国的基础货币存量。
　　由此看来，中国经济要走出下行趋势，短期内的确要设法释放基础货币，以缓解流动性的快速萎缩。然而，从长期看，本质上还是要改变我们对出口市场的过度依赖，其中尤其要改变企业为出口而进行投资的模式。毋庸置疑，未来中国经济的增长质量取决于我们今天如何进行物质资本和人力资本的投资，而有效率的投资必须基于真实的资金价格信号。从这个意义上说，加快利率市场化等一系列金融改革，改变当前中国金融双轨运行的状态，让所有企业在不被扭曲的利率面前进行理性的投资决策，方是解中国经济下行之忧的可行之策！