日前，《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《监管办法》）正式向社会公开征求意见，引起各界广泛关注和讨论。
　　我们认为，《监管办法》的推出顺应了中国多层次资本市场发展的需要，为即将问世的全国性场外市场铺路搭桥，将成为中小企业融资和民间资本投资又一制度保障，有利于推动中国经济的转型和发展。如果能够在广泛征求社会各界意见的基础上，对《监管办法》进行细化和完善，将是一部为多层次资本市场保驾护航的里程碑式文件。

　　三方面进步意义

　　《监管办法》是迄今为止第一个针对非上市公众公司的基础性法规。，其进步意义体现在三方面。
　　第一，门槛降低，导向明确。降低门槛的举措体现了“轻审批、松管制”的监管思路，并且符合中小企业的特点，具有很强的针对性。《监管办法》对准入条件的规定顺应了中小企业的现实需要，并且导向明确，有利于促进中小企业完善主营业务，健全内部治理机制。《监管办法》在准入程序上的规定将使中小企业省下一笔保荐费用，减少进场成本，并且不设发审委组织也简化了进场程序，使中国的审批制发行在实践上首次得到松绑。
　　第二，股东人数取得突破。人数限制突破后，未来此类公司的数量可能迅速增加，成为一个新的公司群体。这一群体公司形成的市场将有可能吸纳在区域性场外市场发展壮大后的公司，并为沪深市场培育潜在的上市主体。公司数量和投资主体的增加将提高市场的活跃程度，一改区域性场外市场冷清低迷的现状，为中小企业融资提供更合理的市场价格。
　　第三，定向发行的标准得到放松。这种放松能从具体人数上得到反映。《监管办法》列明，公司确定发行对象时，符合投资者适当性管理规定的人数以35人为上限。这种发行对象和人数上放松体现了监管层面对此类非上市公众公司的创新性考虑。

　　四方面需进一步完善

　　在肯定中国证监会《监管办法》有实质性突破的同时，我们应看到，政策的连续性和市场的复杂性使《监管办法》在一些重要问题上仍倍受禁锢，在一定程度上制约了监管政策对非上市公众公司的支持力度。
　　第一，如何在保驾护航与市场监管之间寻找合理的平衡？细读《监管办法》不难看出监管层的良苦用心，但也有不少违背初衷的地方。
　　如“第十一条，董事会应当对公司的治理机制是否给所有的股东提供合适的保护和平等权利等情况进行充分讨论、评估，并将讨论和评估结果以合适方式告知所有股东。”考虑在这些小微企业的发展阶段和企业规模，在公司治理方面做出超过对主板上市公司的要求，有监管过度之嫌。
　　“第十五条，公司应当视实际情况在章程中约定建立表决权回避制度。” 表决权回避制度是保护中小股东利益的有效措施，应明确要求所有非上市公众公司均须建立表决权回避制度，而不是一项可选择的制度。
　　第二十六条有关信息披露的要求方面所提出的“其他信息披露方式”是指的哪些？
　　第二，治理结构与信息披露孰轻孰重？
　　《监管办法》未在财务门槛上对非上市公众公司提出要求，重点强调公司治理和信息披露两方面。这一导向值得肯定。但我们认为，对于非上市公众公司，强化信息披露要优于强化公司治理。因此，在监管层面，应引导中小企业注重信息披露的质量，设立适当性信息披露标准，在公司治理上给予企业充分的自治空间。
　　第三，投资者适当性管理剑指何方？
　　《监管办法》多处提及投资者适当性管理，但未明确界定。国外投资者适当性管理是包括投资者、交易商和监管者在内的总和体系。反观中国，总体上看，我国投资者适当性管理将自然人投资者进场交易的门槛设得较高，这也与政府部门的一些监管理念相吻合，即个人投资者研究和判断能力不及机构投资者，对风险的认知能力总体较低，为降低系统性风险，仅放开机构投资者进场交易的权限，个人投资者需达到一定的标准才能进场交易。
　　我们认为，政府部门的初衷是好的，创业板和区域性场外市场的投资者适当性管理的确有助于使自然人投资者避免投资损失，并降低系统性风险。但是，这种较高的进入门槛也减少了自然人投资者获取收益的机会。监管的目的是保护弱小股东，而不是把弱小股东限制在大门之外，不给他们参与的机会。政策的着力点应是加强监管，督促交易商履行义务。
　　第四，储架发行与快速融资豁免能否奏效？
　　《监管办法》第三十九条规定，“公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。”在同时公布的该《监管办法》的“起草说明”中，证监会将这一定向发行方式称为储架发行。我们对监管层面的这一创新性举措表示欢迎，但是对企业主体在一次核准后，是否会分期发行表示疑虑。
　　我们认为，当前及未来一段时期内，中小企业普遍有融资饥渴症，由于从银行渠道难以获得融资，民间融资又处处受限，当这一渠道放开后，大多数企业将久旱逢甘霖，一次性融得所缺资金，很少会出现分期发行的状况，除非企业的项目存在问题，使投资者缺乏认购信心。
　　同时，《监管办法》的“起草说明”中又有关于快速融资豁免制度的说明，称目的是为中小企业小额快速融资建立绿色通道。我们认为，快速融资豁免的导向值得肯定，但如果中小企业的应急融资额大于一千万，该项制度将形同虚设，无法被实际运用。因此，为切实提供融资便利，我们建议在修订后正式出台的《监管办法》中该融资限额得到提升。

　　展望全国性场外市场

　　我们认为，进一步修改《监管办法》需充分考虑到中小企业的现实特点和需求，切实简化行政审批，减少行政干预，从各个方面为中小企业提供融资便利，促进中小企业的发展。
　　具体有三方面建议：一是鼓励民营资本进入场外市场，为民营资本参与投资开放渠道；除券商以外，鼓励规模较小资产管理公司等中介机构进入场外市场，服务于大券商、大律师事务所等无暇顾及的企业群体。
　　二是应鼓励和促进市场竞争。证监会在适当情况下将一些审批权赋予交易所，使全国性场外市场和区域性场外市场形成竞争局面，各交易所为争取企业资源，需不断提高审批效率和服务质量，使挂牌公司受益。
　　三是与《监管办法》相关的规定需打通区域性场外市场、全国性场外市场和沪深市场之间的通道，使质量更好的公司能到更高层次的市场上获得更多的融资，使投资者获得相应的“转板”收益。（第一作者鲁桐为中国社会科学院公司治理研究中心主任、研究员、博导）