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2012-04-27 作者：林采宜（国泰君安证券高级经济学家） 来源：第一财经日报
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5月1日，《深圳证券交易所创业板股票上市规则》将正式施行。交易所对上市公司股票“管生不管死”的时代似乎要宣告终结了。
退市，对于中国A股市场从来就不是一个陌生的名词。让绩差公司按照规则退市，是证券市场“吐故纳新”的自净机制。早在2001年，就有PT水仙被上交所勒令“下课”。但此后的十年，绝大部分ST、PT的上市公司被各种各样的重组、收购挽救了，少有真正达标退市的。
答案在哪里？在壳资源的交易价值上。
由于制度设计的因素，中国的资本市场从诞生起就是一个寻租市场。发行审批制度决定了中国A股市场的上市资格是一种稀缺资源。上市公司壳资源的转让价值少则几千万元，多则几亿元。这么高的交易价值，使得资产重组、借壳上市的故事不断上演。有巨大的关联利益阻绊，退市政策真要执行起来，也势必面临着诸多阻力。交易所只管接生不管送葬，市场吐故纳新的自净机制自然也名存实亡。
所以，从这一点上看，降低上市门槛比严格退市制度更为重要。上市门槛越低，退市阻力越小。
从规则的初衷来看，退市应该是提高资本市场的资源配置效率，但是提高效率的同时还应该考虑市场的公平交易原则，具体而言，就是保护二级市场投资者的合法利益。
首先，创业板股票大多数是以高额超募、高溢价上市的，原始股东和公司管理者对上市公司的持续经营负有不可推卸的信用责任。既然连续亏损或者三年内受到交易所公开谴责三次将退市，那么，从公司出现连续亏损、资不抵债或受到交易所第一次谴责开始，大股东及高管的股票转让、减持就必须受到严格限制。否则，在信息不对称的情况下，如果大股东和上市公司高管都在二级市场上顺利套现，完成个人资产和利益的“大逃亡”，则退市就变成了让二级市场投资者埋单的一场闹剧。
虽说愿赌服输、风险自负是资本市场的普适规则，但上市公司高管对投资人的信托责任还是必须通过相应的规则来予以约束。
其次，退市规则若能有效执行，一定程度上将减少二级市场对垃圾股的重组期望和非理性炒作，但是，退市之后，如何建立一个有效的市场，让股东们转让、交易其持有的股票，也是我们需要慎重考虑的。
新的创业板上市规则将实施“退市整理期”制度，即在交易所做出公司股票终止上市决定后，公司股票终止上市前，给予30个交易日的“退市整理期”。在“退市整理期”，其股票移入“退市整理板”进行另板交易。请问，30天后必然退市的股票谁会接盘？如果注定没有买家接盘，那么，30天的“退市整理期”和“退市整理板”岂不是聋子的耳朵，徒为摆设？
再者，退市之后，只要该公司具有重组价值，不排除有其他人愿意入主，只要重组后的公司资产、利润及其他条件符合上市条件，没有理由不允许其重新上市。
从本质上看，企业愿意通过IPO还是愿意通过重组并购、借壳上市，是一种基于自身利益权衡的市场选择，如果IPO的交易成本大于借壳上市，让一些优质资产通过重组退市的公司，实现借壳上市，可以降低上市的成本；对于持有退市公司股票的中小股东来说，其股票资产究竟有没有价值、有多少价值，让市场来决定，更符合公平、公正的交易原则。
所以，只有30天交易期限的退市整理板没有意义，应赋予“代办股份转让系统”连续交易的功能，让退市企业到OTC市场去检验其股权的价值和生还的机会。这更符合投资人的根本利益。
说到底，上市审批是行政权力主导市场，不允许退市公司重组也是行政权力主导市场。该死的企业，市场会任其死去；能活过来的企业，政府也不要用行政之手将其掐死。矫枉可以，但不必过正。
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