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2012-04-18 作者：张忆东（兴业证券首席策略分析师） 来源：上海证券报
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温州的金融综合改革试验、深圳的金融完善意见和人民币汇率扩大浮动范围等政策在短时间内集中出台，使得今年铁定成为金融改革的大年。放在中国经济转型和发展遭遇瓶颈的大背景下来看，这些改革的核心，在于以消除金融抑制来促进金融资源的优化分配，理顺实体与虚拟经济的发展关系，推动人民币国际化，其改革最终目标剑指实现利率与汇率形成机制的市场化。从改革的时间节奏而言，当前人民币汇率升、贬值预期稳定，是改革汇率形成机制的良好时刻。随着经济的平稳回落，利率双轨制下的民间利率和法定利率价差缩窄，将为利率市场化提供契机，促使两大金融价格的形成机制由管制走向市场化，将产生资源配置优化组合的制度红利，改变不合理的要素分配结构，并为转型中的中国经济增长提供强大动力。
改革开放以来，商品市场绝大部分产品已经实现市场化的定价。但要素市场的不充分市场化，使得被管制的要素获得扭曲了的回报率，不利于资源配置的最优化，也阻碍了商品市场的效率。金融市场改革不充分，也恶化了收入分配。如果资源和资本的要素价格高于均衡价格而劳动力价格被低估（劳工保护薄弱），企业最优的生产函数在于选择更多的劳动力投入。但随着刘易斯拐点的出现，劳动力成本开始刚性提升，在生产组织方式难以短期改变的情形下，理应通过金融、资源要素价格的下行，来改善实业的回报。但经济的下行重创实业，而受管制的资源和资本等要素仍能获得超额回报，国与民之间的收入分配严重失衡，这又反过来使得实业的空心化产生，遂使资源寻租和以钱生钱的盈利模式横行。以中国特有的价格双轨制改革教训来看，当市场价格和法定价格在经济过热期间产生巨大价差，从而引发“倒卖”时，往往引起经济乱象，做实业不赚钱，做资金掮客大转特赚，搞反了金融和实体的关系。
金融抑制理论表明，发展中国家的利率管制，最终导致信贷资源的配给，低效率的企业获得金融资本，高效率企业被排除在外，资源配置的低效率抑制了增长。金融抑制严重扭曲了稀缺金融资源的配置，产生了低效率的浪费。资源错配牺牲的增长是隐性且难以估量的，但从资本市场而言，若一块钱的利润从大盘蓝筹股转移到中小企业上，按照两者的当前估值差距，将创造10块以上的市值。
温州金融改革试验的核心点，正是为了消除对民间金融发展的抑制。通过将在地下的民间金融阳光化的方式，规范民间金融的发展，培养金融市场主体，鼓励地方性金融机构的发展，建立自发性的民间金融体系，重塑民间信用体系。有部分人因为温州金融改革试验缺乏放开利率管制的内容而略感失望，而笔者认为，推进要素市场的市场化改革，培育市场化的主体应当优先于实现市场化价格。以仅有的要素市场改革教训而言，中国1996年至1997年实行的以国有企业大规模下岗为特征的劳动力市场激烈改革，虽然促使了劳动生产率的快速提升，但恶化了收入分配，以牺牲一代人的利益来促使改革的成功。对于温州而言，事实上行使银行职能的小贷公司早已出现，通过其阳光化、信用体系的建立，组建银行、吸收公众存款以及进入更大的银行间资金市场。
当前，中国的银行间市场已基本实现了完善的交易主体和均衡货币价格形成机制。培育新的民间金融机构，是传统增量改革的路径。而市场化的利率价格形成机制，将是未来改革的终极目标。当前要务，在于放开市场准入，促使信贷市场上的主体结构从垄断走向分散，否则，即使价格放开，垄断合谋也将形成扭曲的利率价格。另一方面，当前经济正处于平稳回落过程中，官方利率与民间利率价差仍存，所以也需要等待价差缩小的更好时机，来逐步推进利率市场化。
从深圳《关于加强改善金融服务支持实体经济发展的若干意见》中，我们看到了两个步骤，第一，对新兴战略产业和小微企业的倾斜性信贷政策；第二，培育多市场、多层次的金融体系。其核心目标在于理顺金融与实体的关系，用金融支持和服务实体经济，推动经济战略转型。《意见》在间接融资、直接融资、金融中介培养，对传统产业、小微企业、新兴产业的金融支持政策，实已包含了较为完整的金融体制改革蓝图。结合温州和深圳的金融改革措施来看，可以说两者的关系是“温州为体，深圳为用”。
当前金融体制中的弊端在于，资金供给市场仍主要被银行垄断，而由于信息的非对称性，银行信贷很难支持小微企业和新兴产业，所以政府才一再要求银行的中小企业信贷增速不得低于平均贷款增速。而且，在金融三驾马车中，银行一股独大，也不利于整个金融生态平衡，而依靠多主体、多层次金融市场的大力发展，开拓市场化的金融市场，金融机构主体的多元化，都能显著增加金融资源的有效供给。另外，新兴产业的发展需要承担较高的风险，不适合大规模银行贷款的形式，因此，科技与金融的结合，需要产业基金、创投基金的发展。
笔者判断，未来金融体制改革的步骤，前期可能政府之手仍将指导资源配置，但后期应当随着市场结构的优化，政府归位为做好保障性工作和制度建设。可能的顺序是：对中小企业和创业型企业倾斜性的信贷政策将逐步推出和推广、金融业准入门槛放开、构建多层次化的金融市场体系、市场中介建设以及建立存款保险等保障性制度、最终实现利率市场化和汇率市场化。
从现实操作来看，利用一定的行政手段增强对中小企业的扶持仍为当下迫切需要，但切勿忘其根本，培育市场化的金融机构主体，以增量改革推动存量改革，形成要素价格决定的市场化，才是最终目标。
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