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柜台交易宜分散与集中相结合
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——对建设统一监管的场外交易市场的思考之九
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2012-04-10 作者：周到（西南证券场外交易市场部高级执行董事、总经理） 来源：上海证券报
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依据《证券法》，非公开发行的证券，即使不在证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让，也是合法的。但这一规定并不适用于股份转让。因为，《公司法》有“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”的规定。证券公司代办股份转让市场包括代办股份转让系统（俗称“老三板”）和股份报价转让系统（俗称“新三板”），后者开设时间较迟。至于产权交易机构，则是集物权、债权、股权、知识产权等交易服务为一体的市场平台，在证券市场体系之外，不属于专业化的证券交易场所。因此，即使是非公开发行股票的转让，也应当在集中统一监管体系下进行柜台交易。
现代化的柜台交易，完全可以集中进行。柜台的物理属性当然有地域性，但它无法要求投资者与发行人也受地域限制。《公司法》、《公司登记管理条例》也无关于变更住所的前置条件条款。如果规定挂牌公司不得变更住所，不仅可能违法，还有可能制约其发展，从而损害投资者利益。我们正处于人口大迁徙的时代，自然人身份证件载明的住址与实际居住地址有很大差异。为此，笔者曾提出开设区域市场板的建议。所谓区域市场板，是指在个别证券公司的证券营业部，就挂牌证券发生议价交易或委托个别证券公司发出交易指令。个别证券公司的证券营业部主要集中在某一城市，但同时也会在其他城市开设。证券业协会《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》第五十四条规定：“证券公司申请代办系统主办券商业务资格，必须”“有不少于15家营业部”。参考这一标准，请投资者回身份证件载明的住址所在城乡开户的情形可以避免发生。
挂牌股票流通性差，是个世界性的问题。我国台湾地区柜台交易算是较为成功的，但其交易量仍微不足道。2011年，证券柜台买卖中心和台湾证交所的股票交易额占比为13.23%和86.77%。全美证券商协会自动报价系统（NASDAQ）的情况要好一些。2011年，它和纽约证券交易所的股票累计交易额分别为127,235亿和180,271亿美元。两者差距相对小得多。内地市场很大，具备增强挂牌证券流通性的先天条件。柜台交易安排集中进行，有利于提高场外交易市场的流通效率和透明度。在我国，它还能体现社会主义政治制度的优势——集中力量办大事。笔者希望内地柜台交易的影响力能像全美证券商协会自动报价系统那样大，从而为我国经济的发展提供强有力的服务。
不过，集中交易的单一安排，并不与场外交易市场的实际情况相吻合。国际上最成功的两个场外交易市场——我国台湾地区的证券柜台买卖中心和NASDAQ均同时采用做市商和计算机自动撮合系统两种交易方式。其中，后一种方式与证券交易所计算机自动撮合的方式相同或接近。现在，柜台交易引进做市商制度，在中国内地已达成共识。这样，我们就既要安排与做市商议价的个别交易，也要安排计算机自动撮合系统的集中交易。
安排集中交易，就涉及计算机自动撮合在哪里完成的问题。如果挂牌股票通过主办券商计算机自动撮合或议价点选，那么，不仅证券公司都需要像证券交易所那样，建设计算机交易系统，形成重复投资，而且，主办券商与非主办券商之间传递交易指令、成交回报等信息，也会显得相对紊乱。目前，代办股份转让系统和股份报价转让系统挂牌股票的成交，在深圳证券交易所完成。这是模仿我国台湾地区的做法。表面看，台湾地区自营商或经纪商接受客户委托均可以使用证券柜台买卖中心计算机自动成交系统，买卖上柜股票。但实际上该中心又利用台湾证券交易所的计算机设备开发出交易系统，进行撮合或议价点选，并发出成交回报。
为此，笔者以为，内地可以考虑在北京建设全国主办券商自动报价系统。这样，北京就与上海、深圳鼎足而立，形成两所一系统的全国性布局。在北京建设全国主办券商自动报价系统，既有中关村科技园区非上市股份有限公司挂牌最早的历史原因，也有北京市金融市场环境相对优越的现实原因。建设全国主办券商自动报价系统的目的，则是让投资者明白无误地区分交易所市场和场外交易市场。我国是个大国，投资者构成复杂。自然人投资者文化程度差异更大。如果错把挂牌证券误认为上市证券，或者虽然认为两者有差异，但又有两者相仿的认知，就不容易掌控风险。NASDAQ独立于纽约证券交易所、美国证券交易所之外，确实很有必要。建设全国主办券商自动报价系统，兹事体大，须有顶层设计，不必拘泥于重复投资等细枝末节问题。
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