央行日前公布的数据显示，11月末外汇占款余额为24.459万亿元，较上月下降279亿元，外汇占款连续两个月负增长。笔者认为，外汇占款并非异常下降，而是反映出人民币和外币之间的资金偏好，安全性、获利性是决定资金全球流向的主要因素。
　　外汇占款作为人民币基础货币投放的主渠道，与商业银行信贷投放一并构成了M2余额的变动。实际上，外汇占款反映的是人民币与外币之间的资金偏好博弈。资金偏好人民币，外汇占款自然增加；如果偏好发生逆转，那么外汇占款自然会下降。偏好人民币还是外币，最终取决于资产的盈利预期，主要包括货币升值预期以及资产获利预期。前者就是我们所说的人民币长期升值预期，后者则是人民币与外币之间利差或者楼市、股市上涨预期。
　　从套利资金的取向来讲，货币升值预期占主导地位，资产获利预期居于其次。一旦币值预期比较稳定，投机资金就会考虑资产价格波动的因素，或者等二者趋势一致，才会形成投资决策。实际上，预期中国经济放缓或者房地产市场可能“硬着陆”，并不会改变资金对人民币的偏好。否则，我们无法解释2008年次贷危机爆发以来，美元资金的数次回流。
　　那么，究竟是什么决定资金的全球流向？一是安全性，二是获利性。欧债危机爆发以来，美元指数显著反弹，美元资产受到追捧，这就是典型的资金追逐安全性的例子。而明年一季度欧债陆续到期，偿付风险也使得部分资金开始回流欧元区，不排除当前外汇占款的下降与此有关。获利性方面，资金流向也与投资币种升值还是贬值预期密不可分。
　　央行数据显示，11月末，广义货币(M2)余额82.55万亿元，同比增长12.7%。而年初拟定的M2增速目标是16%，大幅低于预期。究其原因，除了对超发货币矫枉过正的政策紧缩外，部分与外汇占款下降有关。11月，M2实际增长了8700亿元，人民币贷款增加了5622亿元。在外汇占款可能下滑的背景下，M2增速很难有较大突破。
　　此外，11月30日央行宣布下调存款准备金率，未必与外汇占款下降有关，极有可能是配合全球六大央行的一致行动。在12月5日释放大约3500亿元流动性后，12月6日央行发行500亿元一年期央票，12月13日再度发行380亿元一年期央票，对冲流动性的意图十分明显。从支持实体经济的角度，贷存比显然才是放贷能力的掣肘，与存款准备金率是否下调关系并不大。因此，11月外汇占款继续下降，并不会引致存款准备金率的再度下调。
　　应该说，外汇占款的下降，对存款影响会十分显著。11月当月人民币存款增加3247亿元，同比少增2626亿元。央行或许已部分认识到外汇占款下降，与人民币近期的贬值预期有关。
　　虽然人民币单边升值预期已大为削弱，但人民币双边波动预期将逐步改变外汇占款的趋势性变化。在下降数月之后，外汇占款有可能重回正常轨道，并在未来相当长时间内，保持双向波动。