创业板的“三高”现象对二级市场投资人未来的财富效应已构成不利影响，对创业板的可持续发展也产生较大隐患。我们必须从制度上进行反思。
“保荐＋直投”模式放大创业板风险。创业板IPO融资上市公司的“三高”现象与承销商等中介机构的利益推动是密不可分的。保荐承销商在固定收费比例基础上增加浮动收费比例，上市公司募集的资金越多，承销商可收取的承销费用也就越高。为了追求高额的承销收入，部分保荐人对上市公司出具的投资价值研究报告并没有遵循独立、审慎、客观的原则，存在对上市公司业绩和成长性过度包装和修饰的现象。截至2011年5月22日，创业板保荐承销费用占总募集资金的5.4%。承销商发行一个创业板企业一般可以收到1000万左右的佣金，如果超募一个亿则可多得500万甚至更多的超募佣金，以两百家创业板上市公司平均超募5.1亿计算，承销商可多得高达2550万的佣金。
在目前创业板发行核准制度下，创业板公司迫切渴求拿到上市资格，引进具有保荐资格的保荐机构直投，对于创业公司顺利实现上市具有显著的促进作用。而券商也往往通过直投方式参与自己发行承销的创业板企业，其利益则完全和创业板IPO公司“三高”绑到了一起，“三高”现象越离谱，承销商的综合利益就越大。笔者调研显示，券商一般都以5-8倍甚至更低的市盈率进行直投，而创业板218家企业发行市盈率达68倍，因此其在短时间内产生至少10倍以上的暴利。
因此，“保荐＋直投”模式下的券商对于创业板目前存在的问题并不能起到金融中介应有的督导作用，因其自身面临的巨大利益诱惑而很难做到“勤勉尽责、诚实守信”。这无疑放大了创业板的风险。
退市机制不能有效解决创业板当前问题。面对创业板目前的困境，不少观点认为完善创业板的退市机制可以发挥市场优胜劣汰的功能，激励上市公司努力创业，也可以警示投资者市场存在的风险，对于“三高”问题具有一定的抑制作用。截至2011年5月22日，创业板212家上市公司平均每家超募5.1亿元，按照8%的基金年收益率，超募资金收益高达4080万元，超募资金为企业增加每股收益0.41元。可见，创业板公司依靠上市超额募集的资金进行保守的资本运作，在短期内也不可能使企业出现巨大的亏损。因此，想依靠建立快速的退市机制来完善创业板制度，在目前阶段只能是一种“美好的愿望”。
一股独大的家族式企业是创业板长远忧虑所在。首先，在创业板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一类的家族公司十分普遍，私人企业的“一股独大”是创业板创富的主要原因。截至2011年5月22日，我们对218家创业板企业股权结构的统计显示，第一大股东是国有性质的只有12家，另206家都是私人或私人家族为实际控制人，发行上市前第一大股东平均持股比例高达53%。其中，持股比例超过70%的有51家，50%-70%的有66家，30%-50%的有63家。创业板企业一股独大使得IPO高溢价获得的财富事实上被控股家族剥夺，而这种通过简单的社会财富再分配的造富现象，所引起的对创业板公平和效率的反思，是值得我们关注的。
其次，创业板上市公司私人和家族企业的“一股独大”，对创业板上市公司建立合理制衡的治理结构也是不利的。私人或家族上市公司大股东“一股独大”，董事会中执行董事由其控制，非独立董事由其聘请，公司治理无法建立有效的制衡机制。因创业板公司治理结构的不完善，我们对其自身稳定的健康发展产生担忧，对公司未来能否坚守创业、发展主营业务的持续性产生质疑。
最后，在目前中国股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股独大”的私人和家族股东完全可以利用其控制的董事会和现行法律与会计制度无法刚性约束的财务及并购信息披露，实现内部信息控制的高抛低吸式的资本运作。相关监管部门对此应引起高度重视。
第一，放开发行规模。要尊重创业板低门槛制度，推行在创业板上市企业规模市场化前提下的个股市场化询价发行制度，通过提高供给量，扩大创业板上市企业规模来调节发行价格，让发行上市不再成为稀缺资源，通过调整发行节奏和规模来使市场化的询价范围达到合理，从而抑制“三高”和超募问题。目前，我国中小企业上市资源丰富，完全具备在上市企业数量规模市场化的基础上搞价格市场化的询价制度。可考虑每一次打包发行的企业合理规模数量区间在10-50家之间寻找，目的是将创业板的发行市盈率逐步调整到30倍，超募比控制在10%左右。
第二，监审分离。目前，在中国创业板发行体制中，是由证监会组织的发审委审批申请上市公司的IPO融资上市。这样做的问题是：第一，中国目前的现状是上市企业资源众多，而监管部门由于人手有限，发审委即使每天24小时加班也批不过来，监管部门工作辛苦；第二，核准制再严格也无法对上市公司的风险负责，对市场投资人负责。基于此，可借鉴国际通行做法，把审核权限下放到交易所，交易所责、权、利一致，一级和二级市场发展平衡统筹，监管部门则相对超脱，腾出精力，抓大放小，主要从政策制定及监管层面进行宏观调控。
第三，加强承销商和保荐代表人责任。承销商和保荐代表人应责权利一致。如果创业板上市公司出现问题，应该加大对承销商和保荐代表人的处罚力度，保荐代表人既然每年得到数百万元的收入，券商也收取巨额承销费，在获得如此巨大收益的同时就应该承担相匹配的责任。因此，监管部门应该紧紧抓住保荐人和承销商这一环节，相关上市企业如果出现问题或者出现造假等现象，就应该对不负责任的承销商和保荐人课以巨额罚款、吊销执业资格，甚至将保荐人永远罚出场，给予刑事制裁，真正做到责权利统一。
第四，完善创业板公司股东治理结构。凡申请创业板公开募集并上市的公司，发行前其第一大股东及其家族关联股东的合并持股比例应控制在50%以下，其意义有二：第一，在当前的核准体制下，减少在公开募集股票中的社会财富配置不合理和不公平；第二，通过股权适度分散，改变私人及其家族“一股独大”的治理结构，在创业板上市公司中尽快形成在相互制衡的公司治理机制基础上的现代公司制度。发行后第一大股东比例应该降到30%，目的是完善董事会治理结构，一方面对公司发展有好处，公众公司应该有公众的声音，而不仅是家族说话。
同时，不断完善大股东信息披露制度，完善“一股独大”上市公司的治理结构。比如，可以借鉴海外发达资本市场的普遍模式，完善信息披露制度，对大股东的股票买卖在信息披露上加以规范，任何第一大股东要减持或增持其所在上市公司的股份，必须提前进行披露。
第五，加强新股市文化建设。首先，股民不应被视为投机分子，他们是新中国最重要的投资人，他们的利益应该得到保护，不管是从赚钱效应、财富效应还是政策制定上，应该以二级市场的股民、投资人为主。其次，由于创业板企业的高成长性和高风险性，对于二级市场的投资人而言，加强股民投资指导已显得尤其重要。在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念。具体包括：做理智的投资人，正确认识资本市场的风险及防范策略；学会对上市公司质量判断的基本知识，特别是对创业板公司成长性的辨别；科学选股，不盲目跟风，实现价值与价格一致。
综上所述，我们对创业板进行制度性反思的目的只有一个，就是希望中国的创业板一路走好，中国资本市场一路走好。
（作者简介：刘纪鹏，中国政法大学资本研究中心主任。王伟，中国政法大学硕士研究生）