究竟是地方财力不足，还是公共投资过度？这个问题的要害在于未来政策取向将大相径庭。如果地方政府债务激增主要是因地方财力不足所致，治理债务的关键就在于拓宽地方政府财政收入，包括进一步完善分税制财政体制改革；而如果地方政府债务主要是因公共投资过度所致，那么关键就在于构建遏制地方政府过度投资的政策机制。
要建立针对地方政府债务问题的长效治理机制，仅仅从融资机制改革层面入手是远远不够的，关键是要确立对地方政府公共资本投资的强有力的资本预算约束机制。只有在此基础上，才能谈得上建立可持续的地方政府公共资本融资机制或者有效控制地方政府债务规模的问题。
中国人民银行日前发布的《2010中国区域金融运行报告》对地方融资平台贷款的介绍引发市场猜想。对于平台贷款的具体数量，央行在报告中并没有披露。但值得注意的是，报告提到，“平台贷款在人民币各项贷款中占比不超过30%。”按照2010年末人民币贷款余额为47.92万亿元来算，截至2010年末，政府融资平台贷款不到14.376万亿元。
尽管地方政府债务规模激增，但当前中国并无发生整体债务危机之虞。因为从中国当前整体的政府资产状况角度看，根据宪法和法律规定，政府拥有城市土地、矿产等自然资源的所有权，其价值至少有50至100万亿元之巨；另有总额高达35万亿（2008年底数据）的国有企业资产以及80万亿的国有金融机构资产，再加上每年占GDP约30%以上的财政收入份额（税收收入+非税财政收入+社会保障缴款+中央债务融资收入），相对于政府总体债务的状况而言，政府资产无论从规模还是质量上看都较为稳健 。
因此，在中国这样一个“国有资源+国有资产+国有银行”的制度背景下，简单套用国外的概念抽象地谈政府债务负担率、负债警戒线等指标的约束，可能意义不是很大。
尽管我们大概不会看到中国的银行体系出现坏账率的激升，但这一次清理所造成的“宏观成本”可能也不会低。这种逆向国民收入分配，意味着家庭财富会发生大规模转移。从现在到未来数年以下的宏观效应都会发生。
由于政府部门建立了高杠杆，所以家庭部门将被迫长时间保持低储蓄利息率，这相当于家庭部门实质性给银行部门注资，也相当于以家庭部门财富转移的方式支持政府投资的扩张。
如果这些项目生产率低下（基础设施使用率不足），同时又占用了资源而挤压了私人部门，宏观上意味着未来没有提供足够的产品和服务去吸收释放的货币，供给面恶化最终会演化为通胀。
如果产生银行的坏账风险，需要变现其他政府资产偿付平台贷款，而政府资产本就是全民财富。这意味着住户部门福利受损，因为未来减税和转移支付空间都减少了。
如果中国一直靠家庭财富转移的方式为公共部门投资的繁荣提供补贴的话，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前。中国离再平衡的道路将渐行渐远。
中国的银行股的低估值已经很长时间了（大致经历一年半了），即便现在很多银行股的市净率越来越接近1.5倍，但最近仍然遭遇投资者的抛售，这可能未必是市场错误，未必是对未来银行坏账激增的过度反应，因为中国发生这一事件的概率并不高。
它可能反映了对于经济转型的不乐观情绪。
中国要处理掉存量债务的问题或许并不难，关键是建立一整套政府债务的治理机制却相当不易。
我们常听到的说法是1994年推行的“分税制”造成了中央和地方财权事权不对等，1993年中央与地方财政收入的比例大致是3:7，而1994年“分税制”后这一比例基本稳定在5.5:4.5，但是请不要忽略这样一个事实：全国财政收入近八成都是给地方政府花的。
2010年全国财政收入83000亿，其中，地方直接收入4万亿，中央税收返还（给地方）33000亿，两者相加是73000亿，中央财政实际开销的收入多少？是15900亿。
如果仍把地方政府债务激增的成因归结为中央与地方的收支划分“不合理”，似乎怎么也说不通。我们可以假定2009年度即便把中央政府支出的13344亿元财政资金全部都转给地方政府来花，地方政府的债台也不会比现在低多少。事实是有目共睹的：仅2009年一年新增的地方政府融资平台贷款就高达3.05万亿，这其中还不包括通过信托产品和城投债券等其他渠道举借的债务。由此可见，即便当前中央对地方的转移支付制度仍存在诸多不足之处，因为中央与地方财政收入分配比例失衡导致地方财力紧张的说法已经明显偏离事实。
如果真是中央将事权层层下压给了地方政府而致地方不堪重负的话，那么地方借来的那些钱都应该用于当地的经常性开支。我们看到地方政府大举债务融资中，资金都是投向了各种开发项目而非一般预算支出项目。
究竟是地方财力不足，还是公共投资过度？这个问题的要害在于未来政策取向将大相径庭。如果地方政府债务激增主要是因地方财力不足所致，治理债务的关键就在于拓宽地方政府财政收入，包括进一步完善分税制财政体制改革；而如果地方政府债务主要是因公共投资过度所致，那么关键就在于构建遏制地方政府过度投资的政策机制。
央行行长周小川在多个场合表示，要为地方公共投资的融资机制“开前门而关后门”。具体讲，就是要彻底改变当前以地方政府融资平台为主体、以土地储备作为抵押支持、以银行信贷作为主要资金来源的地方政府融资模式，构建以市政债券市场为基础的多元化的地方政府公共资本融资模式。
中国宏观金融的管理者急切地希望为地方政府的债务风险找一个对冲的安排，不能全压在国有银行身上，这样最终会在软预算约束的框架下全部转化为中央银行承担最后贷款人的角色。
在我看来，建立市场机制恐怕也难以约束中国地方政府强烈的投资冲动，中国地方政府债务治理机制的核心应是强化的资本预算约束机制。其要义在于城市基础设施建设是一个长期持续的过程，在一个城市的基础设施建设达到一定的水平之前，通常都要求地方财政量入为出，为此安排持续的资本性预算支出。
中国地方政府几乎总是具有突破预算约束限制进而扩大财政支出规模的强烈冲动。中国许多地方的公共基础设施建设项目乃至城市发展总体规划，从设计论证到实施运行的各个环节通常都缺乏审慎的系统规划、广泛的公众参与和严格的资本预算，从而使得城市发展总体规划与地方财政预算严重脱节，不少地方的城市发展总体规划当中甚至都没有什么实质性的公共资本投资预算计划。
由此往往导致城市基础设施的建设普遍缺乏系统性，通常是哪个具体项目能获得资金就先行启动，在项目启动之后发现项目建设资金预算不足就被迫追加预算；考虑到相关监管部门不会对在建工程采取强硬的清理整顿措施从而造成实质性的损失，所以最理想的城市建设模式就是利用有限的资金在短期内启动尽可能多的建设项目。至于什么样的公共基础设施项目投建顺序最符合社会福利最大化的目标，或者说如何从社会发展角度安排项目建设的优先顺序，这样的问题往往不在一些地方公共资本投资决策的议事范围之内。
由此可以看出，要建立针对地方政府债务问题的长效治理机制，仅仅从融资机制改革层面入手是远远不够的，关键是要确立对地方政府公共资本投资的强有力的资本预算约束机制，只有在此基础上，才能谈得上建立可持续的地方政府公共资本融资机制或者有效控制地方政府债务规模的问题。