最近几个月，物价上涨势头超出了去年下半年大多数经济学家的预测。3、4月份CPI分别高达5.4%和5.3%，预料5月份仍然居高不下。与此同时，其他一些指标（如PMI、工业生产、消费）却出现走软迹象。年初预期的所谓新增长周期已成泡影，甚至很多人已经在谈论滞胀或硬着陆问题。
　　滞胀，简而言之就是经济停滞、增速大幅下滑、失业率飙升与通胀居高不下同时并存的局面。在现代经济史上，滞胀在1970年代西方诸国经济中真实地出现过，并成为人们挥之不去的梦魇。1970年代西方国家的经济形势非常糟糕，更糟糕的是，经济决策者对此一筹莫展：采取扩张性财政货币政策，会加剧通胀；采取紧缩性政策，失业率又会在高位上继续攀升。这种缺乏政策腾挪空间，决策者无计可施的局面，令人们一片迷茫，正因为此，“滞胀”一词才会让人感到恐惧，特别是在投资市场上，滞胀简直是信心杀手、指数毒药。
　　然而不得不说的是，当前这种对滞胀的恐慌感虽然有广泛的群众心理基础，但却毫无科学根据。笔者的这一观点，是建立在基本的经济规律和历史经验基础上的。从最基本的供求定律看，在供给曲线不变的情况下，需求上升会导致两方面的结果：一是产出上升，二是物价上升。因此，通胀是实际经济增长超出了其潜在增长能力的结果，通胀必与增长相伴随。如果发生通胀与经济衰退相伴随的情况，那一定是供给方面出了问题。也就是说，滞胀只会发生在供给冲击（如石油供应突然中断、大面积系统性的自然灾害、大范围的经济秩序紊乱）的情况下。用经济学的术语来说，就是供给曲线向左移动和需求曲线向右移动同时发生。
　　这种情况可见的记载只在1970年代西方经济中出现过。1973年和1979年，为了在外交上对抗西方国家，中东石油生产国曾两次实行石油禁运，石油供应突然中断、油价狂飙。换成经济学的术语，就是供给曲线突然向左大幅平移。假如这时候货币政策决策者认识到石油冲击的本质，不去刻意放松货币，那么经济会出现一次性下滑，但物价却不会失控，因为在货币总量不变的情况下，用于能源的消费开支上升了，用于其他商品上的必然随之减少，总体物价水平并不会失控。
　　然而，面对这种供给冲击美国等货币当局反而采取了在通常情况下的应对策略，即：通过扩张货币来对抗经济下滑，其结果可想而知。一方面是石油中断导致的供给能力下降不会因货币扩张而缓解，经济衰退无法避免；另一方面，过多的货币导致物价不断轮番上涨。更糟糕的是，决策当局并没有认识到这背后的规律，反而通过行政管制手段来控制物价，如尼克松推行臭名昭著的“工资-物价控制”，在货币政策放水的情况下，指望通过这种行政手段来控制物价，其结果自然只能是失败。失败一次，人们对行政管制的信心就下降一次，通胀预期就上升一次，其结果就彻底失控了。直到1979年美联储新一任主席保罗·沃尔克上台强力控制货币供应量，付出巨大代价后，经济秩序才开始走向正常。
　　今天虽然我们面临的形势（如能源价格持续大幅上涨）和1970年代从表面上看颇为相似，但实质根本不同。2003-2007年以及2009年至今的两轮能源价格上涨，是受经济增长、需求强劲的推动，前一轮能源多倍上涨与当时的世界经济普遍繁荣相始终，后一轮则与全球危机后的普遍经济强劲复苏（特别是中国）直接相关。因此，并不存在1970年代那样的供给冲击。所以，正常情况下，经济要么是繁荣与通胀并存、要么是衰退与通缩（或通胀下降）共生。这一规律最近10年来被反复验证为可靠。
　　既然从逻辑上看，在没有发生供给冲击的前提下，通胀与经济衰退不可能并存，那么又为何常常出现在某一阶段通胀不低，但经济却开始走弱的现象呢？原因在于通胀的惯性，不仅人们订立的购销、工资等各种合同不可能立即随经济形势调整，而且人们认识到经济下滑，需求转弱也需要一段时间，因此，投资和消费行为，以至通胀预期都会保持一段时间的惯性。经济开始转弱后，高通胀往往会延续3-6个月，甚至会略长，在这段时间内，往往就会出现与滞胀的某些特征，某些人不明就里，自然就会认为滞胀已经来临，大为恐慌了。
　　2008年三四季度（特别是第四季度GDP增长仅6.3%，创10年新低），经济已开始明显下降，但平均通胀仍接近5%，当时也有很多经济学家认为滞胀已经来临，但到了2009年一季度，通胀很快就转变成通缩。之所以出现这种误判，原因在于没有认清滞胀的基本逻辑，或者说，他们把通胀滞后回落那个阶段较为短暂的“经济不景与高通胀并存”错误地定义为滞胀。在我看来，滞胀最好用来专指1970年代那样的经济形势，把周期性出现的经济减速与通胀较短期并存定义为滞胀，会导致很多混乱。
　　正是由于当前根本不存在1970年代那样的供应冲击，故而我们可以得出滞胀不会发生这一基本结论。但是，不会出现滞胀并不意味着万事大吉，相反，当前的政策选择十分困难，认清何为主要矛盾至关重要。就眼下而言，通胀仍然是主要矛盾，这不仅因为即期通胀较高，还因为通胀预期居高不下，更因为制造近年来通胀的一系列基本因素并未解除。
　　一是长时间过度宽松的货币。虽然最近两个月M2已回到预期目标，但在非市场化的环境下，只要不上调利率，总需求旺盛局面就很难出现根本性的逆转，物价也就很难出现快速下降。中国的GDP增长已较长时间处于潜在生产能力之上，这点不会因短期的PMI或库存数据而改变。事实上，中国经济潜在增长率很可能已下降到9%或以下，持续超过这一增速，通胀就会成为主要矛盾，面向未来的货币政策该如何行动不言自明。
　　二是资产泡沫对消费物价的传导正处于强劲阶段。房价泡沫经过6-7年的膨胀，现已构成最主要的通胀催化剂，历史经验表明，在初始阶段资产价格对CPI几乎没有什么影响，后期则会持续而强力地推动CPI的上升。房价贵则百业贵，千万不要低估这句话里包括的真理性。这种推动作用，在资产价格破裂之前，会一直持续下去。当经济以泡沫为主要动力源，那么只要泡沫不破裂，相关的经济变量（财政、通胀及金融企业、非金融企业和居民的资产负债表）均不会发生逆转。真正的硬着陆，只会发生在微观部门资产负债表严重受损之后，而这要在泡沫破裂之后。
　　三是管制使通胀中相当一部分被潜伏下来，一旦这些潜伏力量浮出水面，将构成推升通胀的另一股强大力量。即便实行更长时间的物价管制，物价表面上受到控制，但实质性高通胀也将继续维持下去。更何况，物价管制最终会导致经济秩序的大混乱，最终不得不被放弃，到那时，通胀下降的速度可能会受到很大的影响。