从4月蔬菜价格持续大幅下跌看，货币超发、劳动力成本上升、进口原材料价格上涨对物价上涨的推动被夸大，未来调控通胀的关键，是稳定通胀预期、管理好食品价格和货币投放总量。4月CPI将回落到5％以下，如果调控得当，本轮通胀的拐点可以期待。
早在一个月前的3月21日，根据春节后农产品批发价格特别是菜篮子批发价格持续回落，以及投资、消费和出口增速介于1月和2月之间等指标监测情况，我们预测3月CPI将回落到4.7％。但受日本大地震和利比亚战争影响，国际原油价格持续上涨，国内通胀预期不断增强，物价环比下跌幅度比我们预测的小，CPI上涨5.4％，大幅超出我们的预测。4月以来，蔬菜零售价格持续大幅下跌，我们预测4月物价有望回落到5％以下。
商务部监测，4月蔬菜价格大幅下跌。4月11日至17日这一周蔬菜价格比前一周下降9.8%，降幅比前一周扩大5.2个百分点，18种蔬菜平均批发价格连续第三周回落，三周累计下降16.2%。
据农业部的监测，春节后蔬菜价格持续下跌。4月22日，菜篮子批发价格指数回落到178.5，比3月31日下降3.30％，回落到了去年年底水平。自春节以来，蔬菜批发价格自最高点回落10％。
蔬菜消费价格比批发价格晚一个月下跌，并且大幅下跌，究竟是什么原因？主要原因是，受日本大地震和利比亚战争影响，国际油价持续上涨，国内劳动力成本上升和货币流动性过剩严重，通胀预期不断增强，这使得3月在批发价格不断走低的情况下，蔬菜零售价格还能有所上涨。但是蔬菜毕竟是生活必需品，其需求弹性小，在价格高涨的刺激下，生产供应激增，最后导致白菜、卷心菜、油菜、芹菜、包菜等部分应季蔬菜价格暴跌。
我们认为，通胀预期有可能随着蔬菜价格大跌发生改变。
第一，通胀预期将发生改变。在货币超发、劳动力成本上升、原材料价格上涨和资金成本不断上升等所有一切都指向物价上涨，都支持通胀预期不断增强时，蔬菜价格大跌有利于缓解不断增强的通胀预期。
其实，供求关系最终决定蔬菜价格。去年4月，受北方天气偏冷影响，蔬菜价格居高不下，去年10月到春节前，蔬菜价格大幅上涨，刺激了今年蔬菜种植，导致春节后蔬菜批发价格持续下跌，4月天气转暖，蔬菜大量上市，导致部分应季蔬菜价格暴跌。
劳动力成本上升、原材料价格上涨和资金成本不断上升等导致蔬菜种植成本上升，但并不必然导致销售价格上涨，种植成本与销售价格并不存在明显相关关系，销售价格涨跌取决于供求而不取决于成本。
第二，货币紧缩将持续。3月物价超预期的一个重要原因是新增信贷超预期，但4月不会持续。
今年前2个月，我国人民币新增贷款10400亿和5356亿元，分别比去年同月减少25.2%和23.5%，投放节奏与去年前两个月保持一致，2月是1月的50%左右。据此我们预测，如果今年3月新增贷款按照去年一季度的节奏，将低于4000亿元，略超3900亿元。
但3月新增贷款6794亿元，超过之前预期数2900亿元，超出74%。新增贷款大幅超预期，成为通胀预期高涨的一个重要原因。
另外，3月央票到期6200亿元，新增外汇占款4079亿元，流动性非常宽松，这是导致通胀预期增强的重要原因。
但4月货币信贷将会比3月紧缩得多。
首先，自4月6日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，此次加息后，一年期存款利率达到3.25％。
其次，信贷额度紧张。4月13日的国务院常务会议提出切实实施好稳健的货币政策，将社会融资规模控制在合理范围之内。近期房贷利率普遍上调，与信贷额度紧张有关。
第三，消费需求减速。今年一季度社会消费品零售额同比增长17.1％，扣除物价上涨因素，实际增长12.4％，比去年一季度低8.7个百分点，比去年四季度低4.7个百分点，基本上回到了2005年四季度到2008年一季度平均水平。
一季度GDP增速较高，主要是工业生产增速较高，主要原因是受去年四季度节能减排影响，部分重工业产品价格高涨的刺激。今年一季度消费增速大幅回落，将会影响轻工业增速，继而影响重工业增速，最后使工业生产、GDP增速和物价回落。
过去两年大量货币投放对今年物价的压力仍然存在，货币信贷调控是今年物价调控的关键所在。
货币信贷仍对今年物价形成较大压力。货币经过四层吸收才会最终体现在实体经济物价变化上。第一层是房地产市场对货币的吸收，第二层是股票市场对货币的吸收，第三层是中央银行对货币的吸收，第四层是库存现金、期货市场等其他市场对货币的吸收。2010年底我国广义货币供给为81.3万亿元，经过四层吸收后，实际流入实体经济货币为45.8万亿元，减少43.7%。
从节奏来看，四层吸收后的货币增长速度在过去十年间有两个高点，第一个高点是2002年的29.4%，第二个是2008年的23.4%。从最近三年的情况来看，2008年增速高于吸收前，主要原因是股市暴跌，流出资金进入实体经济，2009年和2010年吸收后的货币增长速度较高，主要原因是货币总供给增速较高。
经过四层吸收后货币量除以GDP总量，最终的单位GDP货币量才会体现在实体经济的物价变化上。单位GDP货币量是物价的领先指标，考虑到时滞影响，2011年货币对物价的压力略小于2010年，但仍然较大。
用四层吸收后流入实体经济中的货币和可比价GDP来计算单位GDP货币量。测算结果表明，四层吸收后的2007年单位GDP货币量为0.897元，2008-2010年连续三年上升，2010年达到1.15元。
目前是货币信贷调控的关键时刻。2004年9－11月，2008年5－11月，M1增速连续3个月低于M2增速，物价加速下行。
今年1－3月，M1增速连续3个月低于M2增速，物价并未加速下行，反而大幅反弹，一个重要原因即是M1增速连续2个月反弹，而M1增速反弹与信贷大幅增加有关。目前是货币信贷调控的关键时刻。
未来调控通胀的关键，是稳定通胀预期、管理好食品价格和货币投放总量。如果调控得当，4月有望成为本轮通胀的拐点。
第一，稳定通胀预期。通胀预期是导致通胀的重要原因之一。一旦消费者和投资者形成强烈的通胀预期，就会改变其消费和投资行为，进一步加剧通胀，造成通胀螺旋式的上升。
从3月蔬菜批发价格下跌但消费价格仍然上涨来看，劳动力成本上升、进口原材料价格上涨和货币超发等长期因素对物价上涨起到了推波助澜的作用，是通胀预期加强的很重要原因。但它们对物价的影响明显被夸大。4月蔬菜价格大幅下跌对稳定通胀预期无疑具备积极作用。
第二，管理好食品价格。当前治理通胀的关键是管理好食品价格。食品价格是CPI上涨的主要动力。
从我国历次通胀情况来看，食品价格都是推高物价水平的核心因素之一。长期内，我国粮食库存充足，社会总供给与总需求基本平衡，政府完全有能力抑制物价过快上涨。但是短期内，不排除局部因素干扰食品价格，包括天气异常、国际市场价格上涨等。因此，在目前通胀压力仍未消除的环境下，管理好食品价格是当前政策调控的重中之重，尤其是确保夏粮的丰收。
第三，管理好货币投放总量。经过资产市场 、资本市场 、中央银行等四层吸收后，单位GDP货币量是物价的领先指标。造成本轮物价上涨的一个原因是前期货币信贷的大量投放。2011年，货币对物价的压力略小于2010年，但是压力仍然较大。当前通胀压力尚处于高位，管理货币信贷，不仅有利于稳定通胀预期，也是减缓未来通胀压力的关键所在。
目前货币供给和需求都出现新变化，呈现多样性的特点，货币供给已经不是央行专利，货币需求除了实体经济以外还包括资本市场 、资产市场等。因此，管理好货币信贷，除了央行和商业银行要管好“笼中虎”以外，适当引导资金流向对于当前以及未来的通胀管理也是十分重要的，比如，如果实体经济的资金适当流向资本市场，有利于阶段性化解通胀压力。
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作者简介：
滕泰，民生证券副总裁，首席经济学家。著有《新财富论》和《投资银行：财富天使VS金钱魔鬼》。
郝大明，民生证券研究所宏观经济分析师。
张磊，民生证券研究所宏观经济分析师。