2002年以来，央行总资产中增加最快的是“外汇占款”，也就是企业和个人结算给商业银行的外汇，又被央行用基础货币买入、最后成为国家外汇储备的那一大块。央行不断发央票要对冲的流动性，原来正是央行自己购汇发出去的基础货币。
央行何苦这么两头忙？因为还要顾及人民币对美元的汇率稳定。可过量的基础货币放出去，有导致流动性泛滥的危险。于是，再发央票回收流动性。
可央票并没有做到百分之百回收超发的基础货币。我的理解，困难来自央行的多目标——其他目标包括保增长、保就业、保财政，甚至保商业银行的生意等，均可能构成央行决策的约束。惟有看得见的通胀压力，才能抵抗几乎全社会“松货币”的持久冲动。可惜，通胀信息通常滞后很久。
即便做到总量完全相等，央行干预外汇的基础货币也还有可能发生某种“泄漏”。央行每天动用基础货币购汇，但并没有——一般也不可能——每天发行等量央票回收商业银行由此新增的流动性。这就是说，有部分基础货币已从央行之手，经由购汇环节先落到了商业银行手里，然后经过一段或长或短的时间，才被央行发出的央票非百分之百地收回。
恰在这段时滞当中，货币运动的第二个圈圈加速转动！商业银行今天把一笔外汇卖给央行，今天就得到央行付出的一笔基础货币——央行则增加了相应国家外汇储备——并今天就可以增加信贷投放。而在央行日后发央票回收这部分货币之前，商业银行“创造货币”的程序早就启动，并创造出了实实在在的货币增量。规律是：央行从增发基础货币到发央票回收的时间间隔越长，“泄漏”到商业银行的“过路货币”越多，新创造的货币量就越多。时间就是金钱——这是理解近年我国基础货币增加较快、但广义货币增加更快的一条基本线索。
商业银行要增加贷款放发，就要求借款人增加抵押的资产。在资产形成方面，中国特色异常耀眼，其中最亮点就是条条块块政府连同掌控的公司，都可动用征地权把原本属于农民的集体土地直接变成国有资产，并以此满足增加向银行贷款的抵押条件。这是“供地融资”的关键环节，也是货币创造方面的中国特色的关键所在。
这样，我们就可理解为什么“数量型调控工具”——直接提高法定存款准备金率——成为中国货币调控的一件主打武器。现在我想通的原理如下：在中国特色的资产形成、抵押和信贷发生过程中，由于政府主导的货币创造直接依托于行政权力、行政命令和行政审批——都是数量型手段，所以中国的货币调控手段也必须以数量型为主才比较对路。否则，在物价之火上了房的紧急情况下，用价格型工具调控本质上靠数量型手段加速创造出来的货币，不免有远水不解近渴之虑。行政长官一声令下形成的土地资产和由此增发的信贷流量，非央行官员一声令下提高法定准备金率来收紧，才比较对路和管用。讲到底，在“价格不管用的市场经济”里，向对价格不敏感的主体挥舞价格工具，不过是对牛弹琴。
值得我们关注的，不仅是所有货币运动和调控中共性的问题，而且是独具中国特色的那些环节。依重要性排列，我以为是：央行的多政策目标，用基础货币干预汇市汇率，以总量有缺口、回收有时滞的央票对冲，政府主导的货币创造以及数量型工具为主的货币调控。对这些环节多做些功课，有助于我们理解中国的货币运动和货币政策。（本文摘编自作者博客）