不派现的“高送转”，实际上只是上市公司“免费”派发给全体股东的、“不值钱”的空头支票。
严格地讲，高送转并不属于分红的范畴，因为高送转不是盈余公积金的分配，而是资本公积金转增股本的行为。所谓资本公积金，其主要构成来自新股发行时“超出面值”的溢价款，尤其是“超募资金”部分，因此，大多数上市公司一般无力从未分配利润中高送转，而是从资本公积金的“超募”资金中拿出一块来免费赠送，这就是“买一赠一”的打折游戏，当然这也是羊毛出在羊身上的数字游戏！
通过观察，我们不难发现，实施高送转的上市公司，大体可分为三类：一是可持续、不断地实施高送转的老股票，不过，在现实中这类股票少得可怜；二是高价IPO并严重超募的次新股，上市时间一般不超过两年；三是近年来经历过大规模定向增发的老股票。当然，对于这些上市公司而言，要想实施高送转，必要的前提条件是当年的业绩不能太差，最好让中小投资者能有相当好感，否则，高送转游戏就会得不偿失，玩不下去。
那么，上市公司高送转，究竟玩的是一种怎样的游戏呢？笔者认为，根据实施动机不同，高送转具体又分为两种类型，即主动型高送转与被动型高送转。
所谓主动型高送转，是指公司业绩一贯优秀，成长性极好，股本扩张是公司规模膨胀的自然要求与本能表现。例如，作为中国房地产行业的龙头企业，深万科自1991年上市以来，一直到2007年度结束，每年坚持既派现又送股，虽然派现只是象征性的，但上市近20年来，深万科总股本从最初4125万股扩张到目前约110亿股，总股本累计增长了270倍！然而，20年来其每股收益一直保持在0.3——0.6元之间，另有3个年度每股收益超过0.7元。也就是说，深万科的业绩并未因为股本快速扩张而被过度稀释摊薄，甚至沦为垃圾股；相反，深万科业绩的高成长性极好地配合了它不断实施高送转的长期性股本扩张策略。
此外，苏宁电器也是主动型高送转上市公司的典范。苏宁电器自2004年上市以来，6年间共实施过7次高送转，其中，每10股送10股共实施过4次，每10股送8股实施过1次，每10股送5股实施过2次。苏宁电器上市仅仅6年间，总股本从6816万股扩张至目前约70亿股，总股本累计增长了100多倍！如此高密度高送转，在2000多家A股上市公司中，苏宁电器应该是唯一的个案！然而，上市6年来，苏宁电器的每股收益一直保持在0.5——1元之间，只有两个年度例外，2004年每股收益1.95元，2007年每股收益0.34元。由此可见，苏宁电器的股本扩张也是用实力（业绩）来说话的，只有这类高送转才是真正意义上的可持续高成长性。它不仅是负责任的理性行为，而且更为重要的是，它还能让中小投资者共享其扩张成果，这是十分难能可贵的高送转。
不过，在现实中，像深万科和苏宁电器这类主动型高送转上市公司，实在是太少、太稀罕了！相反，更常见的高送转现象，则是被动型高送转。
所谓被动型高送转，即公司并不具备真正的高成长性，但迫于网下（高价）认购机构或定向（高价）认购机构的压力，或者为了配合市场（庄家）炒作的需要，公司被迫实施一次性、大比例高送转。这种“一锤子买卖”的生意，不过是一种只顾眼前利益的短视行为，或者说是“今日有酒今朝醉”的一种堕落行为。当然，这其中也有不自量力的盲目自大，以及不知死活地作秀、赶时髦。这类高送转是一种不负责任的行为，或许经过一次性高送转后，这类上市公司就可能沦为绩差股或垃圾股，其全部损失及后果必将由中小投资者来最终买单。
在2010年度报告已披露的分配方案中，最不可思议的是五洲明珠，它可能是今年A股公司高送转的冠军。五游明珠原名西藏明珠，自1995年上市以来的15年中，共有4个年度亏损，3个年度微利，自1998年以来一直没有对股东进行分配，然而，在2010年报披露的分配方案却令人吃惊：每10股派现5元（含税）并转增16.861股！但报表中的财务数据却并不支持这一“高送转方案”：2010年五洲明珠每股收益仅为0.78元，每股净资产也只有4.89元，每股资本公积金和每股未分配利润更是少得可怜，分别只有1.87元和1.91元。上述财务指标被高送转“摊薄”后，每股收益为0.29元，每股净资产仅为1.82元，每股资本公积金为0.69元，每股未分配利润为0.71元。
让我们再来看看五洲明珠高送转背后的故事。2009年4月，五洲明珠宣布将以定向增发的方式吸收合并外资企业——梅花集团，但直到2010年底才获准实施。为此，五洲明珠向梅花集团定向增发9亿股，换购吸收合并梅花集团全部资产，增发股份于2010年12月31日才完成登记手续。然而，借助本次高送转及派现分红活动，原梅花集团的股东不仅能马上获得4.5亿元（含税）的现金分红，而且还能从五洲明珠拿到的9亿股增发股份中立马再增加15.1749亿股的转增股，合计持股24.1749亿股，占送转后总股本27.08亿股的比例超过89%！当然，对于五洲明珠的高送转，也有人单纯地解释“是为了满足国家工商行政管理总局《关于外商投资企业合并与分立的规定》的注册要求”。总之，不论五洲明珠高送转背后的动机或目的是什么，但有一点是可以肯定的，那就是五洲明珠高送转后沦为绩差股或垃圾股的风险将剧增！
除了五洲明珠外，今年已披露将实施每10股送10股以上的上市公司，还包括华平股份拟10转增15股派10元，三安光电拟10转增12股派2元，星河生物拟10转12股，此外，将于2月28日披露年报的碧水源拟10转增10至12股，中瑞思创拟10股转增12至15股。这些打算高送转的上市公司，不同于五洲明珠，它们均为中小板和创业板的次新股，可以说，高送转是这些公司在高价IPO或严重“超募”后兑现的“买一赠一”的打折活动，这一活动虽是羊毛出在羊身上，但作为对网下询价及网下认购机构“功不可没”的一种报答，或许是承诺，或许是压力，总之，用“超募”所得返还部分给机构或庄家，这也算是满足投资者高价购物后“买一赠一”的心理平衡吧。
然而，对于这些高送转公司而言，究竟谁能有幸成为下一个凤毛麟角的苏宁电器或深万科？恐怕还要等到一至两个年度报告披露后，真相才会水落石出，这正是高送转留给普通投资者的最大悬念或风险。因为它们之中只有极少数、个别公司有机会成为苏宁电器或深万科，而更多的公司或将沦为绩差股或垃圾股。这应该是大数定律决定的。（原载于《中国证券报》2011年2月11日，有删节）