上周在缴存存款准备金及春节临近的背景下,货币市场利率大幅飙升。资金如此紧张，远超市场预期，货币市场利率水平也达到了历史的高点。货币市场资金紧张利率持续上升有深层次原因。超低的货币市场利率可能已成历史，未来银行间市场资金阶段性紧张可能频繁发生。
上周在缴存存款准备金及春节临近的背景下,货币市场利率大幅飙升,银行纷纷借钱。资金如此紧张，远超市场预期。货币市场利率水平也达到了历史的高点。
银行间市场资金阶段性紧张经常出现,但像上周五那样极端例子,银行间市场历史上也较为罕见。回顾过去一年，货币市场资金阶段性紧张无非是几个因素作用的结果：如去年2月初春节备付金的影响，去年6月初中国银行可转债、7月初农行新股发行及8月底工行可转债发行的影响，还有像6月底、9月底、12月底季末考核的影响，或者是11月底和12月下旬上缴存款准备金的影响。从当前市场情况看，2010年年底资金紧张实属小儿科。
所有能够用以解释本次资金紧张的理由无非是上调存款准备金率及春节因素。但是考虑到上调存款准备金率也仅仅冻结3600亿元。当周公开市场到期资金量达到2490亿，而且央行为了避免资金过度紧张，特意暂停央行票据发行和回购操作。1月份胡锦涛主席访美加强了人民币升值预期，热钱流入增加，新增外汇占款不会少。综合考虑，市场资金不太可能过分紧张。但事实并非如此，以隔夜回购利率为例，本次货币市场利率仅次于历史最高。
历史上货币市场资金最紧张是发生在2007年10月25日，当日隔夜回购利率R001达到5.22,次日该利率攀升到8.83。当时上证指数达到历史最高，机构参与股票市场的热情前所未有。同时企业借助股票一级市场融资规模也迅速增加。2007年9月、10月单月股票募集资金分别达到1891亿和1241亿的规模。这对银行间货币市场利率是一个不小的冲击。而10月25日中石油IPO成为该次短期利率大幅飙升的导火索。
2010年11月股票市场募集资金1454亿，该规模为仅次于2007年9月的融资规模，为历史第二高。12月份融资规模也达到了1168亿。本次资金紧张与股票一级市场发行规模不无关系。然而，货币市场资金紧张利率持续上升或许有更多更深层次的原因:
银行进行债券投资业务时普遍开始加大杠杆。由于长期以来货币市场利率都维持在较低的水平，与债券票面利率形成利差。很多商业银行逐渐增加了这种债券的套利业务。以融入短期的资金投资长期债券，套取利差。因此，一旦市场资金偏紧，为了保证操作继续进行，这些银行往往会不计成本地借入资金，这样会加剧资金紧张的局面。
存款准备金的累计效应。尽管单次上调存款准备金率0.5个百分点，对应回笼3500亿元至3600亿元左右，但是从动态的角度看，每一笔新增存款都要缴存相应比例的准备金。其累积效应不容忽视。
信用债市场存量持续扩大，2010年底短期融资券的托管量是2009年底的1.43倍，中期票据的托管量是2009年底的1.57倍，企业债的托管量是2009年底的1.32倍。银行的资产增速远远达不到这个要求。因此，银行必然要挤占其他资金用途，使得常规的融出资金规模减少。
从短期看，今年我国银行间市场的流动性阶段性紧张或成常态，原因除了上述因素长期存在之外，还有：
近日银监会下发了关于商业银行银信理财产品规范，要求商业银行将目前仍剩余的银信合作产品，在2011年按照每季度不低于25%的降幅转入表内，并严格执行。该政策的执行将挤占银行贷款。银行将面临较大的揽存压力。
差别存款准备金制度可能也是影响市场资金阶段性紧张的另外一重要原因。差别准备金针对的是放贷过度的银行。由于过度放贷的银行本身就可能存在资金不足的情况，如果再在此基础上上调准备金，可能加剧其资金紧张的程度。部分银行为了上缴准备金，可能不惜成本地借入资金，从而推高货币市场利率。
春节后可能有大盘可转债——中石化可转债的发行，去年中国银行可转债及工商银行可转债的发行均导致了阶段性的资金紧张。因此中石化可转债的发行可能导致市场资金紧张。
尽管2011年全年央行票据及央行正回购到期量较大，但是年内分布极不均衡。前四个月到期量2万亿以上，之后的八个月到期量仅为9000亿左右。由于央行票据发行规模受阻，基本退出历史舞台。上半年央行可能连续上调存款准备金率。但是5月份之后，市场资金紧张局面可能频繁发生。
长期以来，外汇占款在很大程度上保证了宽裕的市场流动性。但是从长期看，这一因素可能面临较大的不确定性。外汇占款的三大部分中，贸易顺差和热钱占较大比例。贸易顺差未必能维持在较高水平。随着人民币持续升值和国内人力成本不断上升，大幅的贸易顺差将不可持续。随着跨境贸易人民币结算的不断推进，人民币流出的规模可能不断增加，从而影响国内资金状况。
外汇占款的另一重要组成部分是热钱的流向。自2005年7月第一次汇改以来，热钱都以流入为主，数年来累计热钱已经不在少数。一旦人民币走向预期发生逆转，热钱便要大规模流出。
过去那种超低的货币市场利率可能已成历史，未来银行间市场资金阶段性紧张可能频繁发生。