央行日前宣布自11月29日起再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。自此大型金融机构的法定准备金率达到18%，中小型达到16%。大型金融机构的法定准备金率超过2008年6月份的17.5%，为历史新高。由于货币超发的滞后影响，外围低利率环境和量化宽松，成本价格上涨，以及人民银行对通胀容忍度提高的预期导致10月份通胀上涨加速。央行在这种情况下月内两次上调准备金率行动，显示了遏制通胀的决心。
目前商业银行超额准备金率处于历史低位，最近两次的准备金率都会起到良好的回笼基础货币的效果。根据三季度央行货币政策执行报告，商业银行的超额准备金率三季度末平均为1.7%，比上一个季度回落0.12个百分点。其中大型金融机构和中型金融机构超额准备金率已经低至1.4%和1.1%。而10月份至今四大行和民生银行、招商银行已被上调1.5%的准备金率，普通银行也上调了1%。因此对于央行的准备金率上调，商业银行已经没有超额准备金率用来缓冲，我们认为本月两次上调准备金率可以有效回笼超过6000亿的基础货币。对于信贷投放而言，由于目前商业银行总体的贷存比在70%左右，已接近银监会不高于75%监管线，因此信贷投放受两次准备金率上调的影响会有所放缓。而且相信央行对信贷投放的数量与节奏已经加强了窗口指导，11月份和12月份信贷投放将会明显放缓。受存款准备金率两次上调和窗口指导加强的影响，预计11月份和12月份M2增速会有所回落。
对于实体经济而言，三季度末数据显示总需求高位企稳回升，10月份通胀加速上涨。在三次上调准备金率和一次加息之后，这种态势将会得到一定遏制，宏观调控开始致力于引导经济走向新一轮的软着陆。预计11月份消费价格指数仍将处于高位，同比至少与本月持平，12月份受翘尾因素大幅降低影响会有所回落。
当前准备金率工具已被应用近乎极致，大型金融机构法定准备金率已创新高，未来主要的对冲基础货币手段是利用货币市场利率上调带来的央票发行量空间的扩大。央行进一步加息则不得不考虑国际货币条件，目前全球主要的货币利率很低，央行的加息动作必然会吸引热钱流入，从而抵消掉加息的紧缩效应。因此我们可以看到，央行未来货币政策的主线是数量型工具，以央行票据净回笼为主，由于法定准备金率上调目前对紧缩货币具有较强的有效性，预计央行仍会上调。加息打击面较大，央行动用价格性工具将比较谨慎，在数量型工具不足的情况下，小幅慢节奏加息既能一定程度控制需求，引导价格回落，又能考虑到实体经济的承受力。
12月份仍有可能加息或者上调准备金率。央行10月11日通知6家银行上调准备金率0.5个百分点，期限为两个月，12月份中下旬将到期，预计央行有可能通过普遍上调准备金率或者加息对冲。
货币政策将在12月中旬的中央经济会议后正式回归稳健。当前的经济的基本面是，外围经济缓慢复苏的趋势不变，我国经济增长的动能仍然比较足，而通胀可能是一个较长期需要面临的问题。因此货币政策回归稳健一方面可以表明控制货币供应的决心，抑制通胀预期；另一方面合理引导信贷投向，进行产业结构调整的合理引导。而从三季度的货币政策报告看，央行已经开始为货币政策转向稳健有所铺垫。
我们认为，货币政策回归稳健的含义是明年M2增速的目标将由今年的17%降到15%-16%，信贷的总量目标则降至6-7万亿。如果M2的增速和信贷投放过快回落，则经济会有硬着陆的风险。
明年一季度和三季度是合理加息窗口。明年一季度在2010年底受翘尾因素变小CPI小幅回落后将重新上行，明年的翘尾因素呈“中间高，两头低”，受此影响，通胀预期也会比较强烈，此时是较好的加息时点。三季度美联储QE2结束，美元有回流的风险，事实上，热钱快速流出比快速流入更可怕，因此此时人民币略加快升值以及加息是合理的货币政策实践。
货币政策独立性受限，未来货币政策仍需关注外围经济状况和货币条件。目前央行数量型工具捉襟见肘，价格型工具作用又有所受限，对于通胀的控制最后可能不得不回归到直接干预，实际上体现了央行货币政策受制于人的无奈。
当前央行独立性实际严重受汇率制度影响，一方面汇率低估引致了当前的经常项目和资本项目双顺差，尽管强制结售汇制度已经取消，企业在人民币升值的背景下，结汇的主动需求强烈，造成大量的外汇占款，并释放大量基础货币，央行只能被动对冲。
另一方面汇率缺乏弹性，持续地升值预期吸引短期资本的套利，同样造成被动投放。而正是基于对汇率制度的保护和对热钱流入的担心，央行对利率的调整也受到影响。今年以来，央行重启汇率制度改革，增加汇率弹性，并且在资本项目开放方面做了很大的突破，比如允许境外人民币可以投资境内银行间债券市场，已经取消强制结售汇和外汇可以存放境外等。但是当前人民币汇率仍有较大的升值空间和较强的升值预期，新的货币供应机制形成进展缓慢，货币政策的独立性仍然很差，未来货币政策调整特别是利率仍要很大程度上考虑国外的经济状况和货币条件。