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2010-09-07 作者：东航金融注册金融分析师 姜山 来源：上海证券报
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随着近期创业板新股在二级市场上的重新火爆，以及创业板半年报显示出其成长性堪忧，对于创业板加强监管的呼声再度高涨起来。据媒体报道，深交所已向证监会递交了关于创业板直接退市制度的正式报告，建议尽早明确建立创业板不同于主板的退市制度，如果创业板公司连续出现两年亏损，将直接退市。此外，在创业板再融资制度的建立上，其门槛也将会高于主板和中小板。
笔者想补充的是，鉴于高管辞职套现、PE腐败等现实状况，在建立直接退市等严格制度的同时，还需要配合实行补偿机制，防范创业板业绩变脸退市后原始股东仍旧收获颇丰，而二级市场的投资者却血本无归的不正常局面频繁出现。
创业板在推出前后被市场寄予厚望，给予了比主板和中小板更高的估值。但查近期披露完毕的创业板半年报，业绩变脸的公司不在少数。据有关统计，有可比数据的105家创业板上市公司今年上半年营业收入为182.3亿元，相比2009年同期增长28.1%，净利润合计30.45亿元，同比增长25.7%，不仅远低于同期中小板上市公司半年利润同比增长46.3%的骄人成绩，甚至还低于主板市场的41.07%。
虽然部分业绩大幅下滑的上市公司将此归结为季度因素或创业期经营不确定性较强可能造成利润波动，但作为同比数据，季度因素在整体考量时已被排除，而从创业板上市公司的创立时间看，多数事实上都已进入发展成熟期，退一步说，即便仍在创业期，其作为整体看的利润增速也不应大幅低于发展期乃至成熟期的企业，而从创业板上市公司所处的行业来说，也以具备高增长的生物医药、电子信息等产业为主，因此，利润成长性不足，实难归因于行业形态或者是发展阶段的问题。
创业板未能实现高增速，笔者以为，在某种程度上恐怕更应归因于上市前的过度包装，比如部分公司可能存在利用会计准则人为调节上市前几年的利润确认时段，形成高速增长假象，或者通过大股东及其关联方的关联交易方式虚假增加利润。在上市后，由于发行时的高市盈率已让原始股东在净资产的增加上获得巨大收益，而因为高企的二级市场股价，哪怕业绩未能达到高增速亦能获得极好的减持价格，公司继续保持虚假高增速形象的动力已不足，出现业绩增速不如中小板甚至主板的情况也就不足为奇了。
近期频频出现的PE腐败事件，也突出说明了由于主承销商的相关人士和发行人的利益高度一致，而导致在上市过程中协同造假的可能性极高。此外，券商大量直投拟上市公司，持有巨额股权，也是另一导致主承销商可能与发行人协同造假或是在发行承销过程中过度包装发行人的重要动因，保荐人的潜在利益和券商直投的显性利益叠加，由此也为市场带来了巨大的投资风险。而主承销商在创业板超募资金中所能获得的高额佣金收入，也是促成部分券商有意识的过度包装上市公司，在投价报告中作出不适当的利润高增速预测的动因之一。
完善创业板的退市制度，实行快速退市、直接退市，杜绝借壳炒作，在某种程度上对大股东形成了一定的制约，然而那些在上市满一年时即可退出的股份持有人，却有可能因企业造假行为未被揭穿而获得巨额收益。目前辞职的创业板高管已达40多人，而首批创业板28家公司中就有19人之多，其辞职的平均时点为上市后5.2个月，恰好在一年解禁期满时，可以规避辞职后半年内不能转让股份的法律规定，其时点选择之精确令人折服。
鉴于目前二级市场和发行前存在的巨大价格差距，以及高价发行所带来的净资产大幅增厚，创业板上市公司即便是在大股东减持前直接退市，其原始股东的损失都会相当有限，更大可能性是获得极高的超额收益，而二级市场的投资者却可能面临巨大损失。因此，直接退市制度，如果不能辅以有效的原始股东补偿机制，将可能导致原始股东因极低的造假成本而铤而走险，使创业板市场的风险程度更进一步的增加。
因此，在建立创业板直接退市制度的同时，非得对原始股东设立一定的制约性条款不可，如果公司存在上市前虚报业绩，导致上市后快速退市等非正常情况，需要由所有的原始股东和主承销商集体补偿二级市场持有人，即便是上市一年后抛售的股东也不能例外，以此形成对原始股东更为有力的制约。
此外，对于券商直投上市公司的制度，也需要进一步修改，增加对直投券商的责任约束，以最大限度避免因主承销商和发行人的利益捆绑而滋生不适当的市场风险。
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