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2010-08-09 作者：北京大学中国经济研究中心 陈光磊 来源：上海证券报
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对于通胀压力正渐次缓解，目前市场各方似已达成共识。尽管如此，坚持管理通胀预期却不能动摇。
随着大宗商品价格见顶回落，PPI进入下降通道，虽然下半年CPI可能仍有一定幅度上涨，但总的来说两者都会在M1、M2增速的迅速下调中回落，通胀情况基本稳定。此外，严厉的房地产调控政策出台之后，主要城市房地产价格“量跌价滞”，资产价格通胀的可能性也降低了。去年创造的巨量贷款和货币供应所产生的强烈的通胀预期似乎开始消散。
然而，与经济增速一样，物价走势，除了基数的因素，主要是主动调控的结果。从房地产调控以来房租快速上涨、居民存款活期化这两方面来看，通胀的阴影并未褪去。在房地产成交量下降后，一些重点城市的房屋租赁价格仍在持续上涨，如京、沪、穗等城市房屋租赁价格平均涨幅超过10％。统计显示，2008年北京市平均房租为2490元，2009年为2547元，仅上涨2.3％，而2010年前6个月，北京平均房租已升至每月3000元，同比上涨了近20％。从CPI指数结构看，居住类指标的房租价格指数由前两年的持续下滑转为快速上升，今年前5个月增速高于2002年以来各年同季平均0.5个百分点。
国际上普遍认为，房屋售租比的正常区间为1：200至1：300，折算成长期出租的年收益率约为4%—6%，相当于市场贷款利率的收益。“售价租金比”或售租比，指单套房产在市场成交时的总价与其在租赁市场成交时月租金之间的比率，类似于股市中的市盈率。售租比越高，则出租收益越低。租金水平往往真实反映住房市场的实际供需关系。若房价与租金背离，就反映了房地产市场泡沫化程度。
2004年以来，即便以中国的国情和发展历史阶段而论，房地产市场的平均售租比也相当之高，在世界范围内仅次于印度。“新国十条”出台后，房价上涨预期减弱，租金水平渐次上升，回到住房按揭贷款利率或国债利率等市场均衡利率水平。例如，随着租金水平上涨20%，目前北京的售租比也由新政前的650：1降为520：1，租金收益率随之由1.8%上升至2%。假设租金收益率上涨调整到位，则要实现5%均衡的房贷利率或3%的十年期国债利率，那房价需下跌50%或30%左右。
社会的通胀预期对房价的走势影响至关重要。由于房价上涨不计入CPI，房地产泡沫时期租金价格过低使居住类CPI所反映的居民住房的通胀情况被低估。房地产调控使租金收益率回归，然而租金年均20%的上涨将拉高居住类CPI。以目前房地产市场价格被高估的情况，仅仅通过租金或收入（租金一般占收入的10%－30%）的增长，价格恢复到正常水平至少需要4年的时间。美国上世纪六、七十年代的经验表明，此时再出台直接调控住房租赁市场的限租政策并不有效。
居民活期储蓄存款余额占居民储蓄存款总余额表示居民流动性偏好，与银行信贷、M1、M2不同，存款流动性能更直接地反映出公众对通货膨胀预期的变化。随着居民资产配置的多元化过程，居民储蓄以快于银行存款增长的速度投向股市和楼市。据统计，2007年，股市投资金额占居民各类投资的40%；而央行的调查显示，房地产市场贷款与房屋价值的比率平均为60%，余下的
40%均来自居民储蓄融资。通常，居民储蓄由银行存款转向其他资产配置渠道时，都会经历一个活期存款占比上升以利于储蓄转移的资金活化过程，显示居民对通胀预期的增强，进而主动提高储蓄资产的流动性。
目前居民流动性偏好为39%，与2007年末流动性极度泛滥时水平不相上下，足见居民通胀预期仍很强烈。在中国房地产开发商的外部融资中，客户预付款和定金一般占三分之一，居民储蓄的去向直接影响房地产价格。在现行制度规定和消费观念下，购房者的杠杆率仅为2.5倍左右，购房首付比例大部分都超过三成。“新国十条”与其说是政策和房产商之间的博弈，不如说是和社会的通胀预期之间的博弈，强烈的居民通胀预期将抑制房价的下跌。6月房地产开发投资仍强劲增长38%，表明房地产销售－房地产投资－新开工面积的链条还未打破。
在政策含义上，如果政策通过数量调控能改变居民通胀预期，则没有必要再通过加息来“锚”定通胀预期。但目前看来，A股市场的持续走弱虽然使平均市盈率下降至18倍左右，即5%的收益率，而房地产调控以及公开市场发行央票和提高存款准备金率等数量手段降低M1、M2货币供应增速（居民活期和定期储蓄都包含在M2中，并且都不在M1中）都无法直接影响居民的储蓄结构，从而“锚”定居民的通胀预期。那么，针对负利率下的通胀预期，最有效的方法不外就是实行针对存款利率的非对称加息了，而稍早时候人民币重启汇改，也为存款加息提供了便利条件。因此，若CPI下半年仍将上升至稍超过3%左右的高点时，笔者以为，那应当是加息的时机。
通常情况下，房地产可以回避通货膨胀风险，但是就中国而言，2001年至2010年CPI指数同比仅增长了20%，而房价增长近十倍。尤其是2008年为抵抗金融危机的影响，出台了大规模的刺激政策，房地产行业更是吸收了大量流动性，集聚了严重的泡沫。由此，从某种意义上说，房地产就是通胀，稳定楼价也就是稳定通胀。
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