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2010-07-15 作者：宏观经济分析师 刘涛 来源：上海证券报
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衡量主权信用，不能只简单地看债务与GDP之比，更要看政府是否还有能力负担公共财政资源的所有需求。中国持有的日债，总体规模有限，且以短期国债为主，无论从数量还是结构上来看，风险无须过于夸大。无疑，外汇储备资产多元化和美债继续扮演主力两条路径今后将并行不悖地延伸下去，而实现增长方式转型和放松外汇管制才是根本解决思路。
央行最新公布的数据显示：截至6月末，中国外汇储备总规模已高达2.4万亿美元。按一般推测，美元资产所占比重至少在60%以上，也就是1.4万亿美元。其中，仅美国国债一项就高达8952亿美元（美国财政部TIC数据）。无论从何种角度看，将外汇储备向包括欧元资产、日元资产、黄金、大宗商品在内的非美元资产进行多元化配置，都是大势所趋，这也成为当前国内各方的普遍共识。
然而，在现实中，外汇储备多元化又是一个知易行难的问题，可供选择的余地其实不大。先说黄金和大宗商品，便总摆脱不了“树大招风”的命运。以收储黄金为例，当前全球黄金供求关系基本平衡，此时若中国大举买入，只会将本已处于历史高位的金价进一步推高，大大增加储备成本，并蒙受未来黄金价格回落的损失。此外，目前中国黄金储备总量为1054吨，即便再增加一倍，也仅能分散300至400亿美元的外储，相对于2.4万亿美元的外汇储备总量而言，分散投资效果并不显著，最多只能作为次要的辅助手段。
而在主权债和金融资产方面，全球虽有200多个国家和地区，但剔除战争、内乱、腐败、法规不健全、经济落后和金融市场不发达等风险因素后，实际上可以投资的目的地并不多。算来算去，也就是一些发达国家和少数新兴经济体。对于欧美日三大经济体之外一些国家，受经济规模和金融发展水平约束，其债券市场规模往往缺乏足够的深度和广度，难以为中国庞大的外汇储备提供充分的投资工具和对象。
欧洲眼下正深陷主权债务危机之中，短期内能否走出还不确定。此时若大量投资欧洲主权债券，固然短期内收益率颇高，但风险也在同比例看涨。
相比之下，日本国债近来颇得中国外汇管理部门的垂青。根据日本财务省统计，今年1至4月中国购入5410亿日元日债，而5月一个月内中国大手笔再次购入7352亿日元。短短五个月，中国已合计增持了1.27万亿元日债。
但对日债的投资，同样引发了许多人的担心。对日本主权债的质疑主要来自三方面：其一，是当前日本经济复苏态势的疲弱；其二，是日本国债收益率偏低，以10年期国债为例，美债收益率为3%，而同期日债仅为1.2%；其三，也是最为关键的，日本政府债务总水平占GDP比重已超过214%，不但远超60%这一公认的安全线，甚至也大大超过希腊目前135%的水平。而国际货币基金组织最新的研究报告更预测，日本的政府债务/GDP之比在2015年有可能进一步攀升至250%。这不免令人产生联想：既然希腊早就出事了，负债水平高得多的日本，其主权信用不是更加岌岌可危吗？
事实上，自欧洲主权债务危机暴发以来，包括成功预言到次贷危机的“末日博士”鲁比尼在内的许多国际经济大腕都对日本、美国国债发出了警告，甚至连一些日本权威人士也对日本的高债务视作如芒刺背。例如，日本前货币政策委员会审议委员田谷祯三就悲观地预期，日本可能在未来3至4年面临主权债务危机。
这种担心有一定道理。但另一方面，我们似乎又很难解释：为何希腊债务/GDP比刚过120%就出了事，而日本早在2001年就超过了这一数字，却还活得好好的。何况，在历史上，英国政府1946年债务/GDP比也曾接近250%，也并未引发大的冲击。更进一步观察，经过次贷危机的洗礼，主要发达经济体都已迈过了60%这一红线，如美国债务负担为87%、英国为78%、德国为76%，理论上都存在一定信用风险。
可见，衡量主权信用，不能只简单地看债务与GDP之比。比如，评级机构穆迪在其主权债券评级方法中就清楚写明：主权债券评级应综合衡量经济实力、体制实力、政府财务实力和对事件风险的敏感性等因素。其中，评估政府的财务实力，首先要考虑的并非核心债务指标（债务/GDP比）是高还是低，更要看政府是否还有能力负担公共财政资源的所有需求。
具体来说，同一个水平的债务，可能会对经济规模相等的两个负债国产生不同水平的压力，此时就要看“利息支付/收入”指标了。对于一国来说，利息支付可能占总税收的50%；而对于另一国，利息成本可能只占10%。而前者的债务负担远远大于后者。因此，穆迪的结论是，尽管日本的债务巨大，但该国的债务负担只属于“中等”。
而就中国持有的日债来看：一是总体规模有限，今年前五个月增持的1.27万亿日元国债全部折算成美元，是147亿，在中国庞大的外汇储备中比例非常小；二是以短期国债为主，保持了较好的流动性和安全性，如在5月增持的7352亿日元日债中，期限不足一年的短期国债5238亿日元，长期国债仅占763亿日元。
显然，无论从数量还是结构上来看，对外汇储备中日债的风险无须过于夸大。当然，需要强调的是，外汇管理部门对日债的信用风险变化须密切关注，策略也应保持灵活调整。
当前，中国外汇管理部门的一个公开指导原则是：外汇储备应投资于投资收益比较稳健、风险水平相对较低的金融产品，包括发达国家和主要发展中国家的政府类、机构类、国际组织类、公司类、基金等资产，也包括通货膨胀保护债券、资产抵押债券等各类品种。
短期内，上述任何一种投资都无法像美债一样，成为外汇储备中的绝对重仓股；但另一方面，美国债券的重要性正逐步下降又是一个事实。在过去几个月里，中国在美债上既有减持，也有增持，但像2008年至2009年那样持续单向大幅增持美债的现象已不可能重现。
随着全球经济复苏和贸易进出口形势转暖，中国每月数百亿美元的新增贸易顺差和外汇必须找到宣泄口。无疑，外汇储备资产多元化和美债继续扮演主力两条路径今后将并行不悖地延伸下去。但从一个更长远的视角来看，实现出口依赖的经济增长方式转型和放松外汇管制才是根本解决思路。
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