●通货紧缩是货币需求的减少，而不是货币政策的宽松度，宽松的货币环境是不能够来定义是否货币紧缩的。

    ●并不能因为发行了超出需求的货币，就认为会形成通货膨胀的心理预期。中国的经济还没有形成通胀的预期。

    ●由于经济没有复苏，所以不可能过热，也不可能产生通货膨胀，这时候的通胀与货币发行不会如影随形。

    ●美国面对巨额的国内国外的赤字的时候，不排除它可能会使用通货膨胀的方式来减轻它的债务负担。

    ●现在通胀预期没有形成，不等于说两年到三年之后不会发生。

    由中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛6月4日再次召开。银河证券首席经济学家左小蕾作了题为“当前通胀通缩分析与相关政策把握”的主题演讲。左小蕾在演讲中表示，当前中国经济正在面临的是通货紧缩压力，对通货膨胀的预期至少目前还没有形成。

    中国面临通缩压力

    左小蕾说，从去年下半年开始，金融危机向实体经济蔓延，全球经济衰退的预期被强化，全球大宗产品的需求大幅度下降，相对应的马上就是全球大宗产品价格大幅的下降，爆发了经济危机。与之对应的，是国际上通货紧缩的形势非常严峻。
    从中国的情况来看，2月份生产者价格指数(PPI)已经是负的3.8%，3月份是负的4.5%，4月份是负的6.6%；消费者价格指数(CPI)在3月份的时候是负的0.6%，4月份是负的1.6%，估计5月份也还会在很低的水平上运行。这些数据显示，当前中国通货紧缩的压力非常大。
    不过有人提出，通货是指经济活动中间流通的货币，所以通货问题是一个货币问题。通货紧缩就是经济流通中间的货币减少。但是从当前来看，中国央行启动了宽松的货币政策，中国流通领域中的货币量并不少，第一个季度我国新增贷款4.58万亿元，4月份再增加6000亿元，据预测5月份可能是5000多亿元，合起来已经突破了6万亿元。在空前宽松的货币政策下，一季度我国广义货币供应量(M2)增长255%，再考虑到一季度我国的通货膨胀率为负，也就是说新增的货币供应量超出了实际经济运行中经济增长所需要的货币需求将近20个百分点。这么多的钱，怎么能说是货币紧缩呢？
    对于这种观点，左小蕾明确指出，是犯了概念不清的错误。她说，通货紧缩所说的经济运行中的货币减少，应该指的是货币需求的减少。货币供应量是一个政策变量，它是根据经济形势所需要的货币需求，是一个政策操纵的工具。通货紧缩所匹配的经济形势是经济的大幅下滑，在这个过程中间，投资需求肯定也是下降的，投资需求所需要的货币也是下降的。消费因为失业、工资下降，可支配收入的下降，还有购买力的下降等等，也会变得比较审慎，进而会导致消费需求所需要的货币下降。通货紧缩是货币需求的紧缩，而不是货币政策，“所以，造成的宽松的货币环境是不能够来定义货币紧缩的概念，它是不能够来描述、解读目前的形势是不是通货紧缩。”
    区别了这个易混淆的概念后，左小蕾表示，现在通货紧缩显然形势还是比较严峻的。这包括：PPI、CPI一直在走低，经济形势一直下降，投资需求和消费需求，特别是民间投资，一直没有被激活。
    明确了当前中国面临的通货紧缩的经济形势，左小蕾认为，这有助于更好地认识当前我国实行的经济政策，以及由此带来的经济形势的改变。她说，当前经济活动仍然不是特别活跃，全世界包括中国在内都在实行很宽松的货币政策。宽松的货币政策作为逆向操作，它是在制造一个宽松的货币供应的环境。但是，由于通货紧缩最重要的问题是货币需求不足，所以经济政策就需要去激活货币需求来吸收宽松的货币供应，然后才能够带动经济的良性循环。“所以，这个时候就需要财政政策，需要财政政策来创造这个货币的需求。”
    左小蕾说，这个时候实际上财政政策要起到去创造有效需求这么一个作用。现在全世界所有的国家，实际上都是在做这么一个同样的事情。中国的4万亿实际上也是在做这件事情，4万亿的财政刺激计划实际上也是在创造需求。不过在这里，不是说仅仅是政府直接的投资，更重要的是还要拉动民间的投资，创造更多的消费需求、有效需求，然后创造货币需求，让货币在经济运行的中间周转，这样最后才能真正激活经济。

    通胀预期尚未形成

    有些人对未来可能发生通货膨胀的担心，则主要是由于近期货币发行过多。左小蕾说，中国发了很多货币，超过了经济运行中实际所需要的货币需求，所以大家对通货膨胀的担心非常强烈。曾经很多讨论认为，我们现在通胀的风险非常大，而且通胀的预期已经形成。对此，左小蕾表示明确的反对。
    她说：“刚才我们说了有通缩的压力，现在大家又说通胀的预期已经形成。我们的政策究竟该做什么呢？因为通货膨胀的治理是要提前的，所有的实证研究都证明，如果当通货膨胀已经形成比较严重的趋势时，货币政策是不可能调平通胀，或者说不可能非常平稳地调平通胀的，货币政策最后可能是压死骆驼的最后一根稻草。就像格林斯潘在2005年当美国的房地产泡沫已经膨胀得非常大了以后，他那时开始提升利率，等于戳破了资产价格的泡沫，进而引发这次的危机。所以，如果大家判断市场通胀预期已经形成，货币政策就应该提前出手。”
    不过在她看来：“中国的经济应该来说还没有形成通胀的预期。”她认为，现在大家之所以会有所担心，应该是2007年到2008年上半年那一轮通货膨胀带来的一个带有普适性教育的社会成果。那一轮危机以后，包括经济学界，包括相关的决策层，还有我们的老百姓，各界都有一个非常大的新的认知：通货膨胀跟货币的过快、过大发行有密切的关系。大家形成了一个共识：通货膨胀是个货币现象。而且跟它相关联地，通货膨胀的形成跟通货膨胀的预期有关系。所以，要防止通胀，就要防止形成通货膨胀的心理预期。
    但是，左小蕾表示，并不能因为发行了超出需求的货币，就认为会形成通货膨胀的心理预期。怎样来判断通胀预期是不是形成？比较严格一点说，要看是否会改变消费者和投资者的行为。在通胀预期比较强烈的时候，生产者认为价格要涨，他的行为应该是会把东西留着将来再卖，他会囤积居奇，带来的效果就是人为创造了供给的短缺。消费者认为将来价格会上升，他的行为应该是不管是有用还是没有用，现在要赶紧买，人为创造了需求的增长。需求增长，供给减少，最后市场的结果是价格就真的上去了。所以，在通胀的预期下，人为的行为改变可能把价格推上去，通胀预期就真的变成了通胀。这个时候我们才可以说通货膨胀预期已经形成，或者是已经比较有通货膨胀的压力。
    但是我们现在的情况并不是这样。实际上从生产者的行为来说，还在去库存化，所以PPI还在大幅度下降。消费也是一样。由于还存在很多下岗失业和农民工就业的问题，消费虽然还是稳定的，但是并没有出现消费行为的特别改变。所以，中国当前并没有形成通货膨胀的压力，没有形成通货膨胀的预期。
    还有一个很重要的市场化的判断指标，就是十年期的国债。如果大家对长期通货膨胀的预期比较强烈，十年期国债的利率会上升。美国现在就面临着这样的问题，十年期国债的利率开始上升。但是中国的市场上国债的利率还是很稳定的。“所以从市场的角度来说，我们也没有通胀预期已经形成的信号。”左小蕾说。
    另外，从实证研究的情况来看，通货膨胀也不是与货币发行如影随形的，不是说发了钱以后通货膨胀就跟着来了，一般有两至三年的滞后。
    以美国为例。美国2001年因为IT泡沫破灭，还有9.11事件，经济处在一个比较低迷的状态。为了刺激美国经济的复苏，美联储开始实施宽松的货币政策，先后调了十几次利率，把6.5%的利率降到1%，并且把1%的低利率保持了两年之久。2004年我们开始看见，全球大宗商品的价格开始大幅度上涨，包括石油价格、黄金价格，以及美国的房地产价格。实际上这些商品已经上涨了很多年，但是2004年才开始比较快、幅度比较大地膨胀，预示着全球出现了流动性过剩的问题。2001年到2004年经过了3年的时间。
    然后，直到2007年到2008年上半年，才爆发了全球的通货膨胀，全球有70个国家都出现了两位数的通胀，这个跟2004年开始的全球流动性过剩密切相关。从2004年到2007年又是3年。
    从中国的情况来看，2004年中国开始遭遇全球的流动性大规模的流入，当年中国的外贸顺差实际上是320亿，占GDP的2%，但是那一年的外汇储备也是从来没有过地突破了1000亿。除掉了顺差，除掉外商直接投资(FDI)，大概还有500亿左右的资金不是特别说得清楚，至少当时是没有界定清楚的。中国实际上从2004年开始面对大规模的流动性输入，这跟全球流动性过剩也是有关系的。全球流动性过剩资本无孔不入，寻找投资的机会，所有的地方都去，特别是新兴市场国家，中国是首当其冲。2004年外汇储备大规模增长，在我们强制结汇的政策下，通过外汇快速的积累以后，结汇造成了国内的流动性过剩。所以，这一轮流动性过剩，到2007年下半年开始形成这一轮通胀，到2008年上半年达到最高水平。从2004年到2007年，还是3年。
    左小蕾说，我们应该要注意到，大规模的货币发行一般都是在应对金融危机，在应对经济衰退。在经济没有激活之前，这些货币主要是从供给的角度，从逆向操作的角度提供的，并没有进入真正实质性的经济运行，也就是货币的需求没有被调动。由于经济没有复苏，所以不可能过热，也不可能产生通货膨胀，这时候的通胀与货币发行不会如影随形。
    所以，在中国目前这种情况下，财政4万亿的增加投入，有一些指标发生了一些变化，但这主要还是在政策的刺激下的效果，实际上民间的投资，还有消费活动，还没有真正非常活跃，PPI、CPI也还在下降，或者是在低位运行，通货紧缩仍然是主要的担心。不论从生产者、消费者的行为，还是实证研究的情况，加上我们现在的经济现状，都应该认为中国现在还没有真正的通胀压力。

    警惕未来发生输入性通胀

    现在通胀预期没有形成，不等于说两年到三年之后不会发生。左小蕾说，在全球化的形势下，特别是在当前美元本位的国际货币体系下，全球的形势变化对中国的影响也是很大的，中国受输入型通货膨胀的影响也是存在的。不管是从资本的流入，造成国内通胀的影响；还是全球大宗产品价格的上涨对中国通货膨胀的影响，影响都是蛮大的。
    只不过在目前的情况下，全球的经济还在一个衰退的大环境中间。从外部环境来说，中国通货膨胀形成的外部因素实际上条件也还没有形成对中国通货膨胀的压力。也就是不管是国内的情况还是国外的情况，还是从通货膨胀预期本身行为的界定，还没有形成通胀的压力。
    但是这在未来都会有变化。左小蕾说，由于大规模的救助，我们看见美联储的资产负债表上已经是几万亿的美元，根据它的救助计划，可能还要有几万亿美元。而美国的国债，据估计今年要突破3万亿，也就是要超过它GDP的10%。如果它突破了3万亿，累计美国的财政赤字就可能超过100%的GDP，所以经济失衡非常大，赤字是非常严重的。美联储数万亿的基础货币，加上财政的赤字，所以全球对通货膨胀的担心是不言而喻的。
    还有更大的挑战。这一次美国拯救金融危机，拯救金融机构，向金融机构大量注资，这个货币注进金融机构以后是金融资本，不是像我们说的拉动投资、拉动消费，要产生货币需求，那是实体经济的。金融资本跟实体经济不一样，它会相对快得多。其实你可以看见现在石油价格大幅度走高，还有有色金属、大宗商品的价格也开始上升得很快，这都是很不正常的，绝对不是因为需求的提升带来的价格提升。金融资本其实是非常难控制的，而且在现在的监管体系下，大家还没有达成这个共识。虽然美国和其它成熟的金融市场在G20峰会上达成了要严格监管的共识，但实际上监管什么东西、怎么统一标准，这些东西还是各个国家自己在处理。往往监管还没有开始实施，金融资本已经注入了经济体。特别是像通用汽车公司破产给很多金融机构创造了赚钱的机会，所以金融资本已经开始活跃，很明显推高了大宗商品的价格。
    尽管美国现在做了很多承诺，包括美元要强势，通货膨胀将可控，还有财政刺激要减少等等，但是当经济复苏以后，特别是美国面对巨额的国内国外的赤字的时候，不排除它可能会使用通货膨胀的方式来减轻它的债务负担的可能。而且，当它要稳定它的经济，当它要减少它的逆差的时候，往往会用调控的方式操纵别国的汇率，来处理自己的问题。这个情况不是没有先例，美国曾经用广场协议要日元升值，曾经让欧元升值，也曾经让人民币升值。
    左小蕾说，对中国来说，把握通胀还不光要考虑国内，也还要考虑国外，是双重的因素。国内来说，我们现在发了很多钱，大家对将来通胀的担心是很强烈的。中国从理论上来说，应该在经济开始复苏的时候迅速地调控物价，否则的话我们就可能面对两年或者是三年以后更大的一轮通胀。
    除了国内的因素以外还有外部的因素，如果国外的通胀不能被很好地控制，输入型通胀的影响，大宗产品价格的提升，包括资本流入带来过剩的流动性，都会成为通胀输入的因素。对于目前来说，输入型的通胀可能不是我们能控制的，而且美国的承诺可能也不能兑现。
    另外，左小蕾还提出，对中国来说，还要密切关注食品价格的变化。虽然通货膨胀是个货币现象，但是它是会有导火线的。而像中国这样的发展中国家，食品在所谓的CPI指标里占很大的比例，而且食品对通货膨胀的影响，在中国占到75%以上。所以，密切关注食品价格的变化，可能也是我们未来决定将在何时控制通胀的一个重要的参考因素。

(中国银河证券首席经济学家)

左小蕾简介

    左小蕾，银河证券首席经济学家。

    1978-1982武汉大学数学系学士学位。

    1982.2-1983.7武汉大学经济管理系助教。

    1983-1984法国南希欧洲共同体大学(欧洲经济)。

    1984-1986法国巴黎国家统计学院(经济统计学)。

    1988.8获美国伊里诺依大学硕士学位(国际金融)。

    1989.8-1992.1美国伊里诺斯大学经济系计量经济学顾问。

    1992.8获美国伊里诺依大学博士学位(国际金融，经济计量学)。

    1992.12-1997.3新加坡国立大学转型经济研究中心副主任。新加坡国立大学经济统计系讲师。

    2000.10至今，中国银河证券首席经济学家。

现场答问

    ●问：刚才您讲到通货膨胀与宽松的货币政策并不是如影随形的，它有一个周期性。美国2001年实行宽松的货币政策一直到2004年开始出现通货膨胀，后面您加了一句话，说这一次周期可能会短一点。我想知道，您认为短一点会有多短，为什么？

    ●答：其实现在就蛮危险的。石油价格两个月之内涨了30%，全球的通胀，石油价格的上涨是一个很标志性的东西，因为石油价格一涨会带来很多东西涨，现在粮食价格又开始涨了。粮价一涨，马上发展中国家都会出问题的。
    这一轮不被经济基本面所支撑的油价炒作能够涨到什么份上，现在不知道，看那些舆论、分析。证券市场没有经济学家，金融市场也不是什么宏观经济的晴雨表。为什么呢？因为它老在放大利好，淡化利空。比如基本面，大家原来是根本不关心宏观形势，现在大家很关心，关心的是炒作这个信息。比如它是这样来解读的，宏观形势现在很好，PMI也上涨了，很多东西都会上涨，所以应该买。现在有这个政策利好，应该买这只股票等。因为只有这样才能调动投资的资金，它要进行操作。所以，它不会把不好的信息跟你说。所以你问这个周期有多久，我觉得现在就很危险，如果这个趋势再延续下去，很快，经济还没有恢复，资产泡沫可能就要起来。

    ●问：中国现在有两万多亿的外汇储备，同时是美国最大的债权国。美国现在是大量的印钞，美元将大幅度贬值。我们的外汇储备实际上是我们多年的出口型企业积累下来的血汗钱。在这种情况下，怎样才能使我们的外汇市场不大幅度贬值？您有哪些好的建议？

    ●答：其实中国政府现在正在进行外汇资产的多元化特别是外汇资产的资源化，大家都看到五矿买OZ，跟俄罗斯石油换信贷，还有中铝买力拓等，也支持中国的企业到海外投资。
    但事情不是那么简单，五矿去买OZ谈判了多长时间？力拓搞了差不多快一年也没搞成，俄罗斯的石油，总理跑了两趟，也有很长时间。所以，在一段时间里，中国还是会持有美国的国债。这里有几个理由：第一，全球金融危机，美国不尽快地稳定下来，全世界也是会非常不好，对中国也是不利的。所以，有一个双边的利益问题。中国也是一个负责任的大国，如果它能承担，会承担一部分责任。另外，我们也不可能都持有资源。你要持有外汇，那美元还是比其它的货币稳定。从这个意义上来说，在短期内中国可能还是要持有美国的国债。
    我个人认为，中国政府要跟美国人谈判，不能再用透支中央银行购买美国国债，因为这会直接打压国债价格。现在人民币兑美元是6.83兑1美元，那么到时候不管美元怎么贬值，你不要压人民币升值，人民币就是6.83兑1美元。你涨我涨，你跌我跌。

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通胀通缩(即通货膨胀和通货紧缩)

    ●通货膨胀(Inflation)

    一般指因纸币发行量超过商品流通中的实际需要的货币量而引起的纸币贬值、物价持续上涨现象。其实质是社会总需求大于社会总供给。通货膨胀在现代经济学中意指整体物价水平上升。一般性通货膨胀为货币之市值或购买力下降，而货币贬值为两经济体间之币值相对性降低。前者用于形容全国性的币值，而后者用于形容国际市场上的附加价值。两者之相关性为经济学上的争议之一。
    纸币流通规律表明，纸币发行量不能超过它象征地代表的金银货币量，一旦超过了这个量，纸币就要贬值，物价就要上涨，从而出现通货膨胀。通货膨胀只有在纸币流通的条件下才会出现，在金银货币流通的条件下不会出现此种现象。因为金银货币本身具有价值，作为贮藏手段的职能，可以自发地调节流通中的货币量，使它同商品流通所需要的货币量相适应。而在纸币流通的条件下，因为纸币本身不具有价值，它只是代表金银货币的符号，不能作为贮藏手段，因此，纸币的发行量如果超过了商品流通所需要的数量，就会贬值。

    ●通货紧缩(deflation)

    当市场上流通的货币减少，人民的货币所得减少，购买力下降，影响物价之下跌，造成通货紧缩。长期的货币紧缩会抑制投资与生产，导致失业率升高及经济衰退。
    依据诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森的定义：「价格和成本正在普遍下降即是通货紧缩」。经济学者普遍认为，当消费者物价指数(cpi)连跌三个月，即表示已出现通货紧缩。通货紧缩就是产能过剩或需求不足导致物价、工资、利率、粮食、能源等各类价格持续下跌。
    在经济实践中，判断某个时期的物价下跌是否是通货紧缩，一看消费者价格指数(CPI)是否由正转变为负，二看这种下降的持续是否超过了一定时限。
    也有学者将通货紧缩细分为deflation与disinflation，前者的标志是CPI转为负数，亦即物价指数与前一年度相比下降；后者的标志是CPI连续下降，亦即物价指数月度环比连续下降。

当前形势是通缩还是通胀 

    当前物价持续下行带来通缩压力，但流动性大量增加又带来若隐若现的通胀预期。未来一段时间我国经济面临的是通缩还是通胀，已成为各方人士关注的热点。
    3月，我国居民消费价格指数(CPI)和工业品出厂价格指数(PPI)分别同比下降1.2%和6.0%，并有可能在4月继续维持同比负增长的局面。这表明当前我国仍存在通缩压力。但一季度新增信贷达4.58万亿元，这在很大程度上降低了通缩预期，缩小了出现生产和价格螺旋式下滑局面的可能。
    由于城市化、工业化的需求潜力巨大，资源要素成本刚性上升的趋势未变，我国并不存在长期通缩的基础。从长远来看，通胀压力仍然大于通缩压力。
    对于若隐若现的通胀压力，观察人士认为目前不宜过于夸大。当前对于通胀的担心主要基于两点。首先，全球经济体为“救市”注入的巨额流动性以及美元贬值压力，可能推高大宗商品价格。其次，一季度我国信贷迅猛增长，有可能造成流动性过剩而导致通胀压力。
    仔细分析又不尽然。从大宗商品价格来说，前两年的大宗商品价格暴涨，既有需求推动的因素，又有国际资金炒作的因素。但目前全球主要经济体需求回落明显，而在金融危机重创以及去杠杆化下，国际资金对于推高大宗商品价格的能力也大打折扣，短期内大宗商品价格并不存在暴涨的基础。(据《中国证券报》)