随着地方债置换提速、城投债以旧换新等财政加码措施的出台，再加上银行存贷比考核取消实为宽信贷助力，货币政策定向宽松注入实体经济和压低债券长端利率的可能性在加大，债市难言乐观。

　　央行重启逆回购　呵护资金利率

　　周四，央行时隔2个月后重启7天逆回购，投放350亿元，中标利率2.7%，超出市场预期。本次逆回购重启是央行连续第19次暂停后再度重启。
　　近期巨额新股发行冲击流动性已过，IPO冻解资金回流，资金面有所改善，但当前仍面临半年末缴税及季末等季节性因素的不利影响。资金利率自5月份触底以来近期有所上行，且未来两周半年末冲击仍在，此次央行及时开展公开市场逆回购操作适量投放短期流动性，有助于稳定市场预期，促进货币市场平稳运行。从2.7%的发行利率来看，低于当前2.8%的二级市场水平，比上次3.35%的发行利率下调了65bp，可以看出央行有意引导货币市场利率回落。考虑到公开市场操作的延续性，未来不排除继续通过逆回购来缓解资金面上行压力。央行此举也消除了之前市场对于紧货币的担忧。考虑到近期财政政策提速，地方债供给压力加大，资金整体宽松的环境不会发生大变化。

　　稳增长加码　经济企稳动能积聚

　　周二公布的6月汇丰PMI初值为49.6，相较于上月终值49.2有所改善，经济环比企稳。从分项指标来看，新订单和产出指数双双回升，带动6月汇丰PMI初值继续向荣枯临界点50攀升，但就业分项仍未见企稳。总体来说，虽然当前经济增长动力仍弱，但经济企稳的动能在累积。
　　继5月份地方债置换启动以来，稳增长再度加码。上周国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署加大重点领域有效投资，发挥稳增长调结构惠民生的多重作用；国家发改委公布了本月第二批获得批复的3个基建项目，总投资规模达到1302.56亿元。6月10日，国家发改委批复了7个基建项目，总投资达1267.2亿元。这意味着6月份以来，国家发改委已批复总计2569.76亿元的基建项目工程包。
　　近日，发改委正式放开城投债借新还旧，被外界称为企业债版的债务置换粉墨登场，也凸显政策放松背后政府稳增长和防风险的坚定态度。最新文件明确提出，允许企业使用不超过40%的募集资金偿还银行贷款和补充运营资金；允许满足条件的企业发行债券，专项用于偿还为在建项目举借且已进入偿付本金阶段的原企业债。这意味着城投企业满足一定条件即可通过发行新企业债置换原企业债，有助于降低其融资成本，大幅降低城投债再融资风险。
　　国务院总理李克强6月24日主持召开国务院常务会议，会议通过《中华人民共和国商业银行法案修正案（草案）》，草案删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。存贷比考核取消从银行角度看，有利于缓解高息揽存的压力，平滑货币利率的季节性波动，有助于负债端成本的下行，有利于银行更好地进行资产管理和灵活性经营。从该政策出台的背景来看，应与近期地方债置换提速、城投债以旧换新等财政加码措施有关，旨在从供给端出发解决银行融资供给不足的问题。虽然当前仍难以改变银行惜贷情绪，但从政策导向上，实为宽信贷助力。存贷比考核取消，更为直接的效果是稳定货币端的利率，从银行配置角度能否对利率债构成直接利好，目前仍难下定论。

　　债市长端利率仍难以下行

　　周二招标的5个关键期限国开债，中标利率不理想。1、3、5、7、10年期中标收益率分别为2.65%、3.63%、3.86%、4.15%、4.135%，投标倍数中规中矩，但中标利率高于二级市场，而周三2年期国债采用混合式招标方式，投标剔除、中标剔除分别为50个、12个标位。全场加权平均利率为2.4395%，边际利率为2.55%，出现了技术性流标。从本周利率债的招标情况来看，债市仍显疲态。
　　当前地方债的“巨石”仍悬在债市上方，过去一个月发行了超过6000亿元的地方债，超过了2014年全年的发行规模。在未来债券发行量加大的推动下，如果央行仍未有实质性的配套来缓解商业银行的压力，国债长端收益率仍然难以下行。
　　从今年几次降准和降息的实际效果来看，货币端利率下行明显，长端利率债收益反而有所反弹，在当前宽松的基调下，资金风险偏好提升，宽松之于股市的提振效果更为明显，这也使得货币端传导到长端收益率机制不畅，没有明显降低社会融资成本，这也是近期财政政策加码的原因之一。鉴于传统的货币工具在引导长端利率下行方面的不足，未来我们认为全面宽松的放松工具使用频率将会减弱，货币政策定向宽松注入实体解决实体经济困难和压低债券长端利率的可能性在加大。考虑到近期稳增长加码，经济下行动能已经逐步释放，未来走出底部概率在加大，债市难言乐观。