本周以来，国债期货两个品种延续反弹，但周中转为下行：周三5年期主力合约TF1509弱势走低，跌幅较大达到0.61%，10年期品种当日也大跌0.53%。后期来看，虽然市场在经济数据不及预期的刺激下短期反弹，但地方债务置换再度加码，叠加经济企稳预期增加以及宽松方式的变化，行情或将转为下行。

　　地方债置换加码

　　财政部6月10日公布，经国务院批准，财政部于2015年3月下达了第一批1万亿元置换债券额度，近日下达了第二批1万亿元置换债券额度。在第一批置换债发行进度仅仅进行了不到一半的时候，第二批接连来袭，而且从河北和新疆已公布的置换债发行量已超出其第一批所分额度来看，第二批的置换债务或和第一批同步发行，在时间上并未有先后顺序，这就意味着市场将快速承受额外新增的1万亿元的供给。
　　我们认为，新增的供给压力较大，市场短期内难以消化，或使得行情再度承压。从目前已经招标的各省市地方债来看，除去首批招标的江苏债的中标收益率高于下限2bp，其余各省市的各期地方债的中标收益率基本维持在下限水平，显示出较为浓厚的非市场意味。正如我们之前一直强调的逻辑：如此低的收益率水平，与其说银行在配置地方债，倒不如说银行是“接盘侠”。从银行的角度看，地方债的收益已经如此低了，势必要在其他的配置品种上多赚些收益，再叠加地方债的可质押性，因此其对于国债的挤出效应非常明显。

　　经济企稳预期增强

　　周四，国家统计局公布了5月份的经济数据。数据显示，除去工业增加值止跌企稳之外，投资和消费增速均再创新低。具体来看，2015年1-5月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%，较1-4月份持平；2015年1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）171245亿元，同比名义增长11.4%，增速比1-4月份回落0.6个百分点，创逾14年新低；2015年1-5月份，社会消费品零售总额117297亿元，同比增长10.4%，增速比1-4月份回落0.1个百分点，创近15年新低。
　　但另一方面，房地产投资相关的领先指标已经呈现复苏迹象，显示经济二阶企稳的预期在上升。具体来看，房地产开发企业到位资金、土地购置面积和新开工面积一般作为分析房地产开发投资走势的先行指标。前两个指标分别反映了房地产开发两大要素资金和土地的情况，新开工面积反映了未来投资的增长潜力。1-5月份，3个先行指标同比降幅均收窄。房地产开发企业到位资金45966亿元，下降1.6%，降幅比1-4月份收窄0.9个百分点；房屋新开工面积50305万平方米，下降16.0%，降幅收窄1.3个百分点；土地购置面积7650万平方米，同比下降31.0%，降幅收窄1.7个百分点。

　　行情或转为下行

　　从近期央行态度来看，我们认为宽松仍在，但方式或有些许变化。从上周二央行及时公布PSL的消息可以看出，央行仍然在通过各种途径向市场注入资金。但是，我们认为宽松的方式存在着一些变化，体现在近期央行向部分机构进行了定向正回购：传言本次央行是“被迫”正回购，原因在于银行不愿去放贷，资金淤积在货币市场，宽货币向宽信贷的渠道出现了传导不畅。那么在宽货币向宽信贷传导不畅的背景下，央行从稳增长的基础出发，后期再度宽货币的意义不大，而是应该解决渠道问题，所以从这个意义上讲，降息比降准或许更对症下药。而在降息比降准更“好”的背景下，叠加稳增长措施推出的频率不断加快，经济环比企稳的概率在上升。一言以蔽之，我们认为宽松的预期仍在，但源于宽货币向宽信贷传导的途径出现障碍，宽松的方式或许会发生变化：“大水漫灌”的可能性在下降，定点注入推升信贷的可能性在上升。
　　整体来看，虽然行情短期内受经济数据延续弱势的影响或有一定反弹，但受地方债务置换再度加码、经济二阶企稳预期在增加以及宽松方式的变化三大不利因素的影响，行情或将转为下行。从技术图形来看，近期TF1509在周三下跌后受到5日均线压制，短线反弹势头或受到一定阻碍。从操作上，建议等待反弹结束后逢高做空。TF1509合约重要支撑位在95.700元，上方阻力位在96.700元。