近期来看，国债期货两个品种大区间震荡：周一5年期合约TF1506在降息的利好政策落地之后大幅高开后走低，近两日底部企稳，微有反弹，整体仍未摆脱震荡格局。后期来看，虽然经济弱势以及资金宽松的大背景未有变化，但市场仍在观望下周江苏地方债的发行结果，情绪略偏谨慎，短期内仍将延续震荡整理。

　　经济弱势延续　宽松或将暂歇

　　本周起，统计局和央行接连公布了4月份的经济数据和信贷数据，整体来看，各项数据均不同程度的低于预期。具体来看，周三国家统计局公布数据显示，工业增加值方面，2015年1-4月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%，该增速为近六年新低。固定资产投资方面，2015年1-4月份，全国固定资产投资同比名义增长12.0%，增速比1-3月份再度回落1.5个百分点，创逾14年新低；具体到地产方面，2015年1-4月份，全国房地产开发投资23669亿元，同比名义增长6.0%，增速比1-3月份回落2.5个百分点，创2009年5月以来新低，其先行指标包括房屋新开工面积、房地产开发企业到位资金等增速也维持下行通道。消费方面，2015年1-4月份，社会消费品零售总额同比名义增长10.4%，创近15年新低，其中，限额以上单位消费品零售额增长7.5%。同日央行也公布了信贷等数据。数据显示，2015年4月份社会融资规模增量为1.05万亿元，同比少增4488亿元，社融增速下降至12.2%，创历史新低，其中当月人民币贷款增加7079亿元，同比多增1855亿元。M2同比增长跳水至10.1%，增速分别比上月末和去年同期低1.5个和3.1个百分点。
　　总体来看，工业增加值和投资增速再度走低，显示内需疲弱，虽然地产销售数据缘于“3·30”房产新政有所回暖，但能否传导到投资上仍需观察，消费增速受制于强股市的吸金效应也延续走低，叠加社融增长乏力，资金到位率偏低，整体来看，经济下行的势头还在延续。但另一方面，央行在上周末降息25基点之后，短期内再度出手宽松的可能性较低，本轮经济数据的弱势表现对于行情的提振作用或相对有限。

　　资金面延续宽松　资金利率走低

　　近期资金面延续宽松，资金利率不断走低，银行间7天期质押式回购利率已经跌破了2%的整数大关。究其原因，主要在于4月末央行的降准幅度大幅超出市场预期，对市场注入了较多的流动性支持，随后虽然央行暂停了公开市场的逆回购操作，但其规模有限，并未对资金面形成影响，而且央行并未重启正回购，也显示目前的资金利率处于央行的合意水平之内，并未明显低于其预期。另外一点重要的原因在于打新基金的盛行，极大程度上缓解了新股IPO时期对于资金面的冲击，而且在非新股发行期间，打新基金还可以作为市场上的资金融出方为市场提供资金支持，整体非常有效地熨平了资金利率的波动。
　　虽然资金面延续宽松从理论上讲利好债市，但实际上从本轮行情的运行轨迹看，短端国债的收益率水平受到资金面宽松的影响逐步走低，而在向长端传导的过程中出现了一定的不顺畅，使得长端的收益率下行并不明显。因此，后期资金面虽然将维持宽松，但对于国债期货的行情来讲，利好程度或将不大。

　　地方债置换利好　但行情难反弹

　　5月12日，财政部、中国人民银行、银监会联合发文，要求在1万亿元置换的地方债中有较高的比例采取定向发行，包括向持有贷款的银行和持有地方政府债务的信托、证券和保险发行，剩余不定向发行部分仍采用原来的市场化发行方式，同时将地方债纳入抵押品框架。我们认为，这次的联合发文无疑是对债市的一个政策性利好，它解决了一直困扰债市的两方面问题：第一，定向发行基本上解决了地方债的供给问题。我们预计，1万亿元中大概率上将有超过6000亿元的地方债将通过定向发行，留给市场的供给将缩减到4000亿元的规模，对市场的冲击大幅弱化；第二，将地方债纳入抵押品框架解决了地方债的流动性问题。纳入质押品框架之后，地方债可作为质押品对接中央或地方国库现金、MLF、PSL等，同时还可以作为质押券在交易所开展回购交易，极大地增加了资金的利用效率。但另一方面来看，我们并不认为行情就会因此大幅反弹，关键原因在于它仅仅是一个发文，具体地方债的收益率水平仍未确定，如果地方债收益率水平偏高，相对于国债有吸引力的话，更多的资金将会去追逐地方债，从而对国债形成一定的挤出效应，反而将使得行情走低。
　　整体来看，虽然经济延续弱势以及资金面延续宽松的大背景均对债市构成不同程度的利好，但源于地方债收益率水平的不确定性，叠加期货市场上的多头情绪仍偏谨慎，行情短期内仍将延续震荡整理。从技术图形来看，虽然近期TF1506价格站上5日均线，且5日均线已经拐头向上，但行情上方仍将受到20日和60日均线的压制。从操作上，建议短线观望，等待下周江苏地方债的发行情况。TF1506合约重要支撑位在97.300元，上方阻力位在98.100元。