有效汇率：是一种以某个变量为权重计算的加权平均汇率指数，分为名义有效汇率和实际有效汇率。一国名义有效汇率等于其货币与贸易伙伴国双边名义汇率的加权平均数，如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，就得到实际有效汇率。
核心汇率：是复旦人民币汇率指数的一个品种，主要包括美元、欧元、日元、英镑和港元这五种货币的币值变化情况对人民币汇率的影响。
目前影响人民币对美元（即期）汇率因素可能有两方面，一方面由于中美两国目前分处于不同经济周期，美国经济虽稍显低迷但仍处于复苏阶段，而中国经济则似乎仍未触底，人民币贬值预期可能继续增强。另一方面中国股市的牛市势头在二季度似难以改变，将继续吸引外部资金进入。在两方面因素影响下，人民币对美元即期汇率仍将小幅波动，二季度前期人民币继续升值是可以期待的，但后期一旦股市出现震荡，人民币仍可能出现小幅贬值。
2015年第一季度，人民币相对欧元、巴西里亚尔等多种货币明显升值，推动人民币有效汇率指数持续走高。直至季度末由于美元加息预期暂时消散，人民币有效汇率指数才出现回调。那么，人民币第一季度强势的具体原因有哪些？第二季度它将会有何种走势？
有效汇率持续走高
一季度人民币有效汇率上涨过快，人民币被进一步高估
2015年第一季度人民币有效汇率指数延续了2014年第四季度的走高态势，其中前两个月有效汇率指数走势相对平稳，而在3月份出现了一个迅速拉高的过程，名义有效汇率指数和实际有效汇率指数双双达到历史新高，在此之后至季度末有效汇率指数维持在了高位。一季度盯住一篮子货币模拟指数也呈现走高态势，其中在1月份上升势头尤为显著，虽然在1月末出现了短暂的回调，但此后两个月的缓慢回升表明持续走强仍是全季度模拟指数运动走势的明显特征。
一季度人民币名义有效汇率指数由140.33点上升到了144.89
点，涨幅为3.2%；实际有效汇率指数由147.30点上升至152.08点，涨幅为3.20%。名义有效汇率模拟值由季度初的95.37上升至季度末的96.58，实际与模拟值得差值由季度初的44.96扩大至季度末的48.31。
这表明人民币有效汇率上涨过快，人民币被进一步高估。一季度人民币兑美元汇率中间价走势仍然平稳，中间价由季度初的6.12
上升为6.14，人民币贬值0.28%。而人民币兑美元即期汇率涨跌幅度同样很小，即期市场上人民币升值0.34%，不过全季度即期汇率震荡仍较明显，振幅为1.40%。人民币兑美元汇率模拟值（中间价）由7.49
上升至7.73，模拟值与实际值的差值由1.37扩大至1.59，表明目前的紧盯美元导致人民币币值不断高估，人民币存在贬值空间。
核心汇率显著走高
核心汇率指数走势可以分为两个阶段：前两个月在震荡中保持总体较为平稳走势，３月份迅速、大幅地走高并维持在高位
与有效汇率指数走势类似，在季度初核心汇率指数延续之前季度呈现的小幅震荡走势，但在季度后半段上升势头明显，全季度呈现显著走高态势，指数由季度初的135.93上升至季度末的140.82，涨幅为3.5%，略高于有效汇率指数，表明核心货币对人民币升值的贡献更大。与有效汇率指数类似，核心汇率指数走势可以分为两个阶段：前两个月在震荡中保持总体较为平稳走势，３月份迅速、大幅地走高并维持在高位。
震荡中保持总体平稳阶段（1
月1日至2月26日）：这一阶段又可以被分为两个走高再回调的子阶段。第一个子阶段在1月23日达到最高值，峰值点为137.54，上涨幅度为1.18%，随后回调直至2月4日；第二个子阶段在2月11日达到峰值点，为137.73，随后再次步入回调通道，直至2月26日。在该时间段有效汇率指数也出现了两次峰值，时间点分别为2月2日和2月12日，表明核心汇率指数在重大走势转折点上是领先于有效汇率走势的。
大幅走高并维持高位阶段（2
月26日至3月31日）：从2月26日触底之后，核心汇率指数呈现迅速走高态势，从2月26日的136.85点上涨至3月19日的141.45点，15
个交易日上涨了3.17%，在此之后核心汇率指数保持在较高的水平。有效汇率指数在3月份出现了类似的大幅走高过程，但转折点出现在3月5日，落后核心指数七天，再次表明核心汇率指数在较重大转折点上走势领先于有效汇率指数。
欧日英三币或升
美元、日元以及俄罗斯卢布等在一季度对人民币呈升值态势，从而对有效汇率波动做出了负的贡献
复旦人民币指数是以24种双边汇率、贸易权重以及价格指数等为基础，根据一定的规则编制，汇率指数变化的背后是不同构成要素的变动，因此对构成要素分析能够更好地理解人民币汇率指数的变动。
2015年一季度人民币对一篮子货币币值变动幅度，正值表示对人民币升值，负值表示对人民币贬值。2015年第一季度人民币对货币篮子中的大部分货币都呈升值态势（共有14种货币对人民币贬值），且升值的幅度明显高于贬值幅度。其中对人民币贬值幅度最大的是巴西里亚尔，其次为欧元、菲律宾比索、加元以及澳元，上述６种货币对人民币贬值幅度均超过了5%。
对人民币升值幅度最大的为瑞士法郎，而俄罗斯卢布由于前期贬值幅度过大，近期的回调也导致其对人民币出现较大升值。
在本季度，人民币基本延续了去年下半年以来的紧盯美元态势，人民币对美元走势相对平稳，但波动幅度有所扩大，呈现前两个月小幅贬值，后一个月小幅震荡反弹的态势，而美元对其他主要货币的继续走强则导致了人民币在一季度大部分时间对欧元、日元以及英镑的升值。
由于在一季度美联储可能加息的预期持续增强，美元仍呈走强态势，美元指数继续走高，美元对欧元、日元和英镑继续升值，尤其是对欧元。所以在一季度欧元对人民币汇率出现极大幅度的贬值，在季度中期欧元一度出现企稳迹象，季度后半段再次出现“一泻千里”式贬值；虽然日本的大规模宽松量化仍在继续，但日元在一季度并未延续之前的持续贬值态势（季度初一度出现升值），之后也仅出现小幅的贬值；英镑在一季度的前两个月一度势头强劲，但从3月份开始出现明显贬值，全季度对人民呈贬值态势。由于在3月末美联储主席耶伦传递出可能近期不会加息的信号，三大主要货币对美元集体呈现小幅升值，对人民币也呈现小幅升值。
欧元贡献率最大
一季度对人民币有效汇率波动最重要的贡献来自于欧元，由于其大幅度的贬值和较大的贸易权重，欧元对人民币有效汇率波动的贡献率达到了56%
变动贡献率是样本货币双边汇率和贸易权重的综合计算结果，衡量了样本货币汇率与名义有效汇率指数之间的关系。贡献率为正说明样本货币汇率变动与名义有效汇率变动方向一致，贡献率为负则两者变动方向相反。而贡献率正（负）绝对值越大，则增加（缩小）名义有效汇率变动的作用越大。一季度共有１４种货币对名义有效汇率指数变动的贡献率为正，而这１４种货币在一季度对人民币都呈现贬值态势，推动了名义有效汇率指数的上行。一季度对人民币有效汇率波动最重要的贡献来自于欧元，由于其大幅度的贬值和较大的贸易权重，欧元对人民币有效汇率波动的贡献率达到了56%。巴西里亚尔是一季度对人民币贬值幅度最大的货币，所以一季度里亚尔对人民币有效汇率波动的贡献率超过了20%，为贡献率第二大货币。除了这两种货币外，澳元、加元等都因为对人民币贬值幅度较大对有效汇率指数波动有较大贡献。美元、日元以及俄罗斯卢布等虽然在一季度对人民币呈升值态势，从而对有效汇率波动做出了负的贡献，但或由于升值幅度较小，或因为贸易权重很小，总的贡献率都很小，对人民币有效汇率指数的波动影响甚微。
影响汇率的五个因素
美元加息预期、中国经济下行、欧元量化宽松政策推出、日本经济复苏、新兴市场货币多样化走势影响着人民币汇率走势。
1，持续的加息预期引领美元继续走强，紧盯美元导致人民币有效汇率大幅升值。自从2014年美联储宣布退出量化宽松以来，市场即预期美联储将在不久的将来进行加息，而且随着美国经济的不断好转，对加息的预期持续发酵。受此影响美元不断走强，进入2015年后势头尤盛，单季度美元升值幅度超过去年整个下半年，升值幅度接近15%。
一季度人民币基本延续了去年下半年以来盯住美元的走势，中国央行仍在通过中间价引导人民币对美元汇率的稳定。在美元强势的背景下，人民币对美元的紧盯造成了人民币有效汇率的被动大幅升值。
不过最近宣布的美国经济数据并不太乐观，通胀率连续３个月下降（最新公布的２月份通胀率已降为负值）。在此背景下，美联储主席耶伦在最近的发言表示联储不会急于加息。
上述消息一经发布立即使美元受挫，导致季度末段美元出现小幅贬值。
2，中国经济形势下行压力加大、股市剧烈震荡引起人民币对美元即期汇率大幅波动。虽然央行通过中间价盯住美元，将人民币对美元汇率波动控制在了较小的范围之内，但即期市场上人民币对美元
汇率仍一定程度反映了市场因素对汇率的影响。
2014年下半年中国经济景气指数持续下滑，经济形势不容乐观。受此影响，一季度前半段人民币贬值预期持续增强，引发即期市场人民币对美元出现短期内较大幅度跳水。
除受经济基本面因素影响外，人民币对美元即期汇率与中国股市之间也存在明显的相关性。季度初中国股市小幅回调，引发投资关于股市见顶的猜想。与此同时，即期市场人民币出现大幅贬值，可能与投资者撤离中国股市相关；2月中旬后股市再度反弹，尤其是进入3月份股市涨势更是惊人。另外，人民币在即期市场多个交易日出现大幅升值，外部资金大量涌入中国股市应是合理判断。经济基本面和股市波动的双重影响引发了人民币对美元即期汇率的剧烈波动，从1月中旬至2月初人民币对美元即期汇率贬值1.1%，而从3月初至月底，人民币即期汇率升值约1.2%。
3，欧元区推出量化宽松政策推动欧元持续走低。传言已久的欧洲版量化宽松终于在一季度落地，引发欧元大幅下跌。3月份欧元区推出总值1万亿欧元的资产购买计划，具体方案为每月购买价值600
亿欧元的证券直至2016年9月份。该计划一经推出，原本经历季度初大幅贬值后已经趋于稳定的欧元再度出现较大幅度下跌，从而在本季度创下了最大单季度贬值纪录。一季度欧元的大幅贬值成为美元指数大幅走强最主要的推动力。
4，日本经济略有复苏，日元颓势逐步扭转。日本在2014年下半年推出了新的大规模量化宽松政策，从而导致日元的大幅贬值。但进入2015年后日本经济复苏略有起色，截至2015年2月份日本的通胀率已经连续１０个月高于2%，同步经济景气指数连续４个月（截至1月份）增长。上述积极因素的共同作用扭转了日元自去年下半年以来的颓势，季度初期甚至出现了一定的升值，全季度币值基本保持稳定。
5，新兴经济体国家货币呈多样化走势，巴西受国内经济拖累货币持续贬值，俄罗斯卢布仍处反弹过程中。在新兴经济体中，巴西经济目前面临的困难比较严重，一方面今年以来巴西的失业率和通胀率再度走高，另一方面迫于美元走强导致的资本外流压力，巴西央行被迫不断提高政策利率。在上述两难困境之下，巴西里亚尔在一季度再次出现大幅贬值，单季度对人民币贬值幅度达到17%。其他一些新兴经济体国家如南非、智利等国也遭遇了不同程度的类似困境，货币纷纷受挫。相对于上述国家货币的持续颓势，少数新兴经济体国家货币则不断走强。受印度经济表现不断向好的刺激（预计2015年的经济增幅甚至可能超过中国），印度卢布逐渐走强；而俄罗斯卢布在经历前期的大幅度贬值之后，一直处于回调通道中，虽然欧美对俄罗斯的制裁依旧存在，但卢布仍成为一季度对人民币升值幅度最大的货币之一。
二季度汇率展望
二季度前期人民币继续升值是可以期待的，但后期一旦股市出现震荡，人民币仍可能出现小幅贬值
人民币盯住美元可能是出于防止资本大量外流的目的，但也引发了被动升值可能给外贸带来不利影响的担忧。去年下半年我国出口和贸易顺差并没有受到显著影响，目前人民币兑美元的汇率已经进入了合理估值区间。目前美元是否能够继续保持强势已经成为疑问，所以没有理由认为人民币盯住美元的走势会出现根本的转变，人民币在二季度仍可能继续盯住美元并小幅震荡波动。
最新公布的美国经济数据并不太乐观，通胀率已经连续7个月下降，并在2月份降为负值，经理人采购指数（PMI）连续6个月下滑（逼近枯荣线），而经济乐观指数相对1月份也有较大幅回落。在此背景下，美联储主席耶伦已经表示不会急于加息。我们认为美联储在短期（至少下季度结束）内不会将加息提上日程，加上美元前期涨幅过大，因此美元短期继续大幅走强的可能性不大。但是，美国经济持续复苏的态势并未根本改变，美国的加息只是时间问题，因此，美元在经历一段时间的整固后仍可能在年内再续升势。
欧元区的大规模量化宽松计划直接导致了欧元在一季度的大幅贬值，但是市场普遍认为大规模的量化宽松对于欧元区未来增长是绝对的利好。欧元区公布的调查数据显示，经济信心指数在进入2015年后出现大幅反弹，欧洲央行的专业预测调查（SPF）也预计未来一年失业率将逐渐降低，可能会减少至10%以下。上述数据表明欧元区的经济可能逐渐向好，从而帮助欧元止住颓势，同时由于美元短期的整固，欧元可能出现短期小幅升值。
日本经济在二季度可能保持一季度以来的缓慢复苏势头，并且伴随着美元强势势头不再，日元可能在震荡中出现小幅升值。
在新兴经济体中，巴西经济仍然举步维艰，里亚尔颓势难以扭转；俄罗斯仍在欧美制裁和低油价的双重压力下艰难挣扎，卢布在暴跌后的大幅反弹结束后将进入小幅震荡；印度经济目前呈现一派欣欣向荣的景象，其货币可能继续保持升值态势，但由于在货币篮子中的贸易权重较小，其对于人民币汇率走势影响不会很大。总体来说，新兴经济体国家货币大部分对人民币仍将呈贬值态势，但贬值幅度将有所缩减，对人民有效汇率的影响也相对缩小。
如前所述，目前影响人民币对美元（即期）汇率因素可能有两方面，一方面由于中美两国目前分处于不同经济周期，美国经济虽稍显低迷但仍处于复苏阶段，而中国经济则似乎仍未触底，人民币贬值预期可能继续增强。另一方面中国股市的牛市势头在二季度难以改变，将继续吸引外部资金进入。在两方面因素影响下，人民币对美元即期汇率仍将小幅波动，二季度前期人民币继续升值是可以期待的，但后期一旦股市出现震荡，人民币仍可能出现小幅贬值。但由于中国央行继续盯住美元策略短期不会改变，所以二季度人民币对美元中间价可能继续保持小幅度的震荡波动，波动幅度在1%以内。
由于美元在短期将出现整固，人民币相对其他主要货币，如欧元，继续大幅升值的可能性很小，一季度推动人民币有效汇率大幅走高的一个主要动力将消失，惟一可能推动人民币有效汇率升高的动力将来自于新兴市场国家。所以二季度人民币有效汇率指数将伴随美元调整而出现小幅震荡回落，波动幅度在2%以内。 （作者单位系复旦大学金融研究院）
