债市"倒春寒" 调整仍未见"顶"
2015-03-27    作者:记者 杨溢仁/上海报道    来源:经济参考报
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    尽管当前包括3月份汇丰PMI数据大幅走低、央行再度下调7天期逆回购招标利率、银行间资金面整体趋松等利好频出,但债市表现依然疲弱,受一级市场新债招标结果大幅走高的影响,本周现券收益率不改上攀势头,调整仍在持续进行。

  风险偏好发生变化

  “我们认为,对目前债券收益率上行的唯一解释,就是市场风险偏好发生了变化,这也是我们近期看空债市的核心观点。”中信证券首席债券分析师邓海清如是称。
  事实上,就基本面而言,经济的短期弱势并没有改变业界对长期经济增长的信心。在不少业内人士看来,中国目前处于“战略清晰期”,与2012年的“战略迷茫期”有本质差别。
  现阶段,我国进行战略转型的方向非常明确。其一,是鼓励全民创业、创新商业模式、促进传统行业转型,并提高服务业和就业。从股市来看,创业板和计算机板块大涨,充分表明了市场对“新经济”的预期。
  其二,是“一带一路”、自贸区以及新型城镇化等建设,为传统工业提供了增量需求,并促进高铁等具有国家优势行业的出口,避免重工业出现崩盘。值得一提的是,近期亚洲基础设施投资银行也取得了积极的进展,英国、法国、德国、意大利等国已经宣布加入。就股市方面考量,交运、钢铁、有色、建筑等板块亦互有涨幅,这表明市场对传统工业的看法与经济数据并不一致,经济短期弱势不会改变市场对长期经济增长的信心。
  毫无疑问,当前股票的持续上涨,是制约债市回暖的关键因素,即市场风险偏好的提升将对现券形成一定挤出效应。
  “需指出,市场风险偏好提高与经济增长的长期信心是密切相关的,而股票牛市的根源就是对于经济转型的信心。”邓海清坦言,“当下银行金融市场业务快速发展,股权类资产偏好显著提高,这与2013年的‘非标’对债券市场的影响是类似的。我们认为,伴随市场对‘新经济’+‘一带一路’转型成功预期的逐渐增强,在股市显著抬高风险偏好的情况下,短期内债券市场仍将维持偏弱态势。”

  供需矛盾不断升温

  “供需矛盾的不断升温,也会在相当长的一段时间内对债市形成负面影响。”国泰君安首席债券分析师徐寒飞表示,“除了地方政府债券外,2015年铁道债的发行亦将重启,届时预计发行规模会在去年1500亿元的基础上增长到2000亿元左右。”
  “至于需求方面,在利率市场化加速推进,银行一般存款持续下降的当下,其对利率债的需求正不断回落。”一位商行交易员告诉记者,“银行负债的稳定性下降和成本的提高,都进一步拉低了其对利率债的配置需求。个人认为,一级市场将继续‘坍塌’,并对二级市场产生压力。”
  从需求端考量,银行理财、货币基金和境外机构是2014年债市的主要新增需求机构,其中货基和境外机构偏好短期利率债(以金融债为主),而理财则偏好短融、信用债等产品。
  然而,进入2015年,理财、货币基金增速明显放缓。理财通过券商、基金和资管计划等渠道不断涌入股市,存量配置转向风险资产,到期资金并不会百分之百形成对债券的滚动需求,支撑力度明显下降;而境外机构受汇率大幅波动和贬值预期冲击,从2014年12月以来,仅外资银行的债券持仓量就已连续3个月净减持,对人民币债券需求持续降温。
  毫无疑问,随着非标收缩、资金和债券利率的下滑,股市已然成为银行理财等资金较好的风险配置首选。
  不仅如此,目前股基扩张,债基、货基收缩亦成为趋势。券商提供的数据显示,2015年以来,股基份额已增长1218亿元,而债基仅增143亿元,货基增长125亿元,股强债弱格局十分鲜明。
  显然,若供给增加(地方债、铁道债、优先股陆续发行)和需求走弱(理财、货基、各类资管产品弃债转股)的矛盾短期难改,那么债市一级调整将加剧二级利率上行的幅度,也就是说,风险释放仍将持续。

  信用风险有序释放

  再看信用债方面。北京市金融工作局近日公告撤销了中海信达担保有限公司(以下简称“中海信达”)的《融资性担保公司经营许可证》。根据公告,此后中海信达将不得开展新的融资性担保业务,之前开展的融资性担保业务应依照相关法律法规继续履行担保责任。而自即日起,中海信达方面需依法成立清算组或融资性担保在保业务处置组,完成公司清算或业务处置工作。
  可以看到,从2014年的“13中森债”、“13华珠债”,再到2015年的“12致富债”和“12蓝博01”,由中海信达担保的债券屡屡传出违约,其代偿率的不断激增以及债务纠纷的升级,不仅表现出公司持续趋弱的风控能力,也凸显了公司内部管理混乱的现状。
  券商提供的统计数据显示,截至目前,中海信达担保的中小企业私募债共有17只,担保的公募债券为1只,共计担保债券市场余额19.89亿元。
  “但据我们了解,较之于债券市场中其他的担保公司,中海信达的净资产规模居于后1/3位,资质较弱。”一位商行交易员在接受记者采访时直言,“个人认为,当前尤其需要警惕注册资本金和净资产较少、风控能力较弱以及业务单一的担保公司的信用风险。需指出,目前担保私募债较多的担保公司还包括武汉信用担保、杭州兆瑞担保、中元国信担保等,担保只数均超过10只以上,同样值得关注。”
  “作为债券市场的基石之一,第三方担保本应为债券市场的发展提供不可或缺的保障。可就现阶段来说,部分担保公司的担保意愿和能力仍旧无法经受住考验。这种契约精神的缺失,也导致看似有偿付保障的担保债券隐患重重,减弱了投资者对于担保的信心。”第一创业证券分析师胡泽利表示,“个人判断,后续不同担保方式的效力分化在所难免,也就是说,投资者未来不仅需要增加对发行人基本面的分析,还要注重对第三方担保资质的筛选,建议对待已有失信记录的担保公司担保债券更为谨慎。”
  毫无疑问,当前受宏观经济增速持续放缓、企业经营压力加大等因素影响,担保行业的代偿率正在逐年升高。而根据管理层近期的一系列表态,未来让市场主体进行博弈、通过市场规则解决偿付问题、允许信用风险有序释放将成为一种“新常态”。
  “不过,这不会引爆系统性金融风险。”招商证券研发中心固收研究主管孙彬彬指出,“尤其是在监管层态度明确的前提下,爆发系统性、区域性金融风险的概率非常小。由此,鉴于未来信用风险收敛态势仍可持续的判断,还是建议投资者在择券时向中低等级产业债倾斜,精选个券,获取较高票息收益。”

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