“上午债券投资经理站在天台上，跳了下去；没想到下午，股票基金经理跑上来，也跳了下去。”
　　这是12月9日A股收盘后网络热词中的一条。12月8日，沪深股市不仅消化了监管层警示带来的空头情绪，严重超买下不跌反升，时隔近44个月再度站上3000点关口。
　　狂热的喜悦让12月9日早段投资者仍在热烈数钱，沪指却在3100点关前戛然止步，区区半日，股指突然逆转暴跌，收盘时，沪指下跌163点，跌幅达5.4%，深成指跌4.15%，创5年多来最大单日跌幅。

　　牛市是否就此转向？

　　接受记者采访的多家机构认为，中长期来看，牛市逻辑依然未变，大类资产配置切换到股票市场的大方向并没发生变化。在他们看来，12月9日的大幅下挫让投资人重新恢复理性，重塑对市场的敬畏之心，相信在理性分析市场各方因素之后，慢牛思维依然会成为市场共识。
　　12月10日，A股出现大面积普涨行情，沪指大涨2.93%，重上2900点，创业板展开反攻大涨近5%。

　　调整已成一触即发之势

　　在12月9日出现大幅调整之前，受融资助推，股指短时间内暴涨达25%，非银行金融20日涨幅超过70%，且中间无一丝回调迹象，短期累计的获利盘巨大，使得指数的调整已成一触即发之势。
　　事实上，此轮行情当中，有关监管部门亦有意股民以杠杆推动股市。按之前规定，参与融资融券业务的投资者必须符合“资金门槛50万元并需开户交易18个月以上”两大条件，但3月份监管层取消开设两融账户资产规模下限的窗口指导，其后，9月有券商两融业务降至零门槛，这意味着毫无经验的新客户亦能借融资余额入市。
　　在瑞银证券首席策略分析师陈李看来，推动近期市场大幅攀升的资金，有新开户的散户资金、产业资本、个人融资融券规模持续放大，也有从银行渠道新增的杠杆资金。
　　据他不完全了解，部分商业银行近期明显增加了对股票投资者的借贷，甚至向个人借钱炒股。银行把原先向私募基金或者公募专户提供的配资信托产品，做成伞状结构。原先只借给一个机构的亿元资金，拆散成上百个小产品，借给上百个自然人。这部分融资规模在迅速扩大，陈李初步估计余额已经达到5000 亿元。
　　记者注意到，上周五，证监会公开提示投资者需理性投资、谨记股市风险、避免盲目跟风炒作，部分市场参与者的获利了结情绪渐涨，当日权重板块有所异动。12月8日，中证登公司发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（下称《通知》），这个文件虽意在加强企业债回购风险管理，但降低杠杆风险的“导火索”却引爆了此轮股市高杠杆的隐忧。
　　上投摩根基金首席策略师吴文哲向记者指出，近期市场快速上涨，除了外围整体流动性向好、市场对改革预期积极外，杠杆迅速的上行是这次上证指数大斜率上行的重要促因。因为市场波动加剧导致的降杠杆，同样会导致市场大跌。上周末监管部门对近期快速上涨提示风险，中证登城投债政策出台短期加剧了流动性波动。“在牛市中，震荡往往受情绪波动影响，可预见性差。”
　　前海开源基金策略研究员张洋认为，中证登新规将造成托管在交易所且不符合以上“双条件”的企业债券质押资格消失，一部分高杠杆高信用债仓位的投资者存在爆仓风险，必然导致短期利率快速上浮，可能带来流动性风险。对于债券市场而言，“低等级放杠杆套息”模式终结，券商、基金的投资行为将面临重大调整。
　　记者了解到，12月9日上午，重要债券指数出现大跌，利用部分杠杆投资股市的偏债基金开始减仓应对此冲击，此后此趋势蔓延到其他机构。
　　张洋指出，《通知》可看做管理层的态度正在从稳增长过渡到控制中长期风险。“《通知》的出台成为了推倒目前A股自我强化的多米诺骨牌的诱发因素，市场短期存在战略回调风险。”

　　从夜不能寐到牛市真来了

　　在12月9日大幅下挫后，记者发现大部分机构人士都对后市更为看好。有意思的是，有基金经理告诉记者，此前连续两周的大幅上涨让他困惑和不安甚至夜不能寐，此番市场暴跌告诉他“牛市”来了。因为波动率加大就是典型的牛市特征，熊市是没有任何波动率的。
　　海通证券首席策略分析师荀玉根就指出，“牛安好，心勿摇。”在他看来，2005年—2007年、2008年底—2009年牛市第一波上涨约20%后均出现技术性回调，在这两轮牛市中单日3%以上的放量大跌共24次。本轮行情启动已5个多月，涨幅超过40%，技术性回调正常。
　　荀玉根认为，本轮牛市大逻辑未变，大类资产配置转向股市趋势不变，保持牛市思维。
　　吴文哲也向记者指出，市场的中期趋势并没有改变，市场仍将继续向上演绎：因为整体权益类资产占到居民部门资产的配置比例刚过5%，离2007年的16%还低很多；此外综合改革措施尚未推出，改革红利尚未全面释放。
　　荀玉根的研究数据也显示，A股市场潜在增量资金规模巨大，除了来自理财和信托、产业资本、外资等方面，就市场自身而言，杠杆交易和市场活跃度都有提升空间带来的不小的资金量。
　　从台湾地区的经验来看，融资交易余额市值占比高峰时达5.12%，A股如果按市场流通市值计算，则可高达1.4万亿元；券商净资产约7000亿-8000亿，杠杆率约为2.6倍，仍有进一步提升空间。
　　此外，荀玉根认为，市场活跃度仍有提升空间。目前A股账户活跃度仅为10%左右，虽然较年中6%的水平有显著上升，但与2009年20%的水平仍有显著差距。此外，最近1个月换手率为年化360%，而2009年达到590%、2007年更是达到1016%，换手率的差距也反映目前市场仍只是处在牛市初期阶段。
　　陈李则预测，未来3个月从公募基金、专户、QFII/RQFII等12 种产品渠道，保守估计将有1.34 万亿元新增资金入市，是当前全市场自由流通市值的10.7%。他预计新增资金的主力是高净值自然账户（超过5000 亿元，占37.3%），银行配资推动下的专户产品（超过2172 亿元，占16.2%），融资信用账户（超过1500 亿元，占11.2%）。
　　在陈李看来，虽然短期金融行业大幅上涨后出现一定的回调，但这不妨碍目前到农历春节是最好的投资时机。
　　汇丰晋信大盘基金丘栋荣也表示，本轮行情的动力来自于资产再平衡背景下的市场估值提升，因此低估值板块有望继续受益。