10月28日，财政部下发了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》(以下简称《351号文》)，这是财政部此前下发的《地方政府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)正式版本，是对10月2日国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称《43号文》)文件精神的具体细化。与《征求意见稿》相比，《351号文》主要是明确了存量债务如何清理甄别，对《征求意见稿》涉及的政府性存量债务的清理以及处置、过渡期在建项目融资安排、融资平台公司处置办法等三项内容予以删除或者淡化。城投债信用风险从大方向上看仍维持“信用风险将出现分化”的观点，但在实际操作过程中由于情况多样，城投债个案的信用基本面仍需具体分析。

　　《351号文》新增四项核心内容

　　首先，对于地方各级财政部门汇总本地区清理甄别结果，《351号文》新增同级审计部门对此结果出具审计意见的要求，同时提出上报地方财政口径若与审计口径不一致，要求退回重新核实。这条规定进一步强化了地方政府债务统计口径中，必须要以审计口径为准。
　　其次，新增财政部组织其驻各省、自治区、直辖市、计划单列市财政监察专员办事处核查各地报送数据，对虚增政府存量债务的，相应核减地方政府债券发行规模，并追究相关责任人责任。存量债务上报情况与地方政府再融资规模及个人责任追究机制挂钩，在一定程度上保证了各地上报数据的相对客观性乃至谨慎性，但这与市场前期预期的尽可能将融资平台相关债务借“最后的机会”纳入政府性债务有一定差异。
　　第三，提出根据项目自身收益能否平衡债务来甄别地方政府债务，具体分为4种情况，对于确认为单一的一般债务及单一的专项债务，原则不变，但其他两种情况是本次新增的规定。其一是明确了“项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务”，这是对《43号文》及《征求意见稿》关于有收益但不能平衡资金需求的公益性项目中暴露的风险敞口的进一步明确。其二是明确了“通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务”，《43号文》及《征求意见稿》提及地方政府按PPP有关管理办法，按约定规则对PPP项目承担责任，并将财政补贴纳入预算管理，但是不承担偿债责任。三个文件的本质精神一致，但《351号文》对于通过PPP模式转化为企业债务的情况，正式明确其不能纳入政府性债务。
　　第四，新增“凡债务率超过预警线的地区，必须做出书面说明”。对于债务率超过预警线的地区，未来地方政府再融资空间有可能受到挤压，同时通过设置预警线，可防止债务高危区的政府债务风险。《43号文》明确“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则”，由于各地方政府信用风险分化，因此对投资者而言，未来对各地方政府的信用风险判断尤为重要。

　　未涉及存量债务的处置安排

　　《351号文》主要是针对存量政府债务的甄别，而《征求意见稿》是针对存量政府性债务的甄别，其中政府性债务包括政府债务(即政府负有偿还责任的债务)以及或有债务(政府负有担保责任和一定救助责任的存量债务)，《351号文》删除了对或有债务甄别的内容。
　　同时，《351号文》未涉及存量债务的处置安排等内容，且淡化了过渡期锁定的在建项目后续融资安排，仅提及锁定期的“在建项目要优先通过PPP模式推进，确需政府举债建设的，要客观核算后续融资需求”，同时还提及“通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务”。由此可见，《351号文》对在建项目更倚重股权资金及部分非政府性债务融资的模式，而《征求意见稿》对于过渡期的在建项目更倚重政府性债券及传统城投债(视同政府性债券)。
　　此外，《351号文》并未涉及融资平台处置方式，不排除为落实《43号文》包括财政部在内的相关部委或者监管机构后续还将出台更多操作细则。

　　城投债信用风险将分化

　　《351号文》出台后，其对城投债信用基本面的影响，我们仍维持城投债信用风险将出现分化的观点。
　　对于纳入政府性债务的城投债，同地区城投债中安全性最高，等同于地方政府信用，虽各地方政府信用有所分化，但地方政府债券置换降低了地方政府债券违约风险。
　　对于未纳入政府性债务的城投债，安全性有所降低，由于与政府信用隔离(部分项目收益债涉及政府补贴机制)，因此该类城投债仍主要取决于企业自身信用。在城投企业整体盈利能力很弱、再融资环境有所收紧、偿债高峰期陆续来临等背景下，不排除个别城投债，因无政府信用背书而出现违约。
　　融资平台政府性融资职能剥离后，存量城投债在操作过程中可能存在以下几种情况，并对存量城投债信用风险存在不同的影响。
　　融资平台最终的处置方式若为关闭，则该融资平台存量的债券，均为政府性债券，对投资者来讲更为有利：第一，存量债券享受的是地方政府信用；第二，若原有发债主体为地级市或者区县平台，按照《43号文》，目前只能由省级政府发行债券或者为地级市和县代发，在列入政府性债务后，有可能享受省级政府的信用。
　　融资平台最终的处置方式若为合并或者转型，而该融资平台存量的债券，全部未纳入政府性债务，则该债券等同于普通企业债券，如上文所述，信用风险有可能加大。
　　融资平台最终的处置方式若为合并或者转型，而该融资平台存量的某一单只债券，由于募集资金投入项目不同，对应的偿债资金可能部分纳入政府性债务，另一部分纳入非政府性债务。此种情况下，投资者对所持的单支债券如何分割，对信用风险如何判断，收益率如何分配，同一只债券是否要分开命名等问题，可能是操作过程中的难点和重点问题，需要进一步研究探索。
　　由于是否纳入政府性债务主要是根据项目是否为公益性属性以及公益性项目能否平衡资金需求来判断，城投债募集资金主要也是针对项目，但在实际操作过程中，存在城投债券募集资金挪用的情况，特别是初始募投项目偿债资金来源为政府预算资金，而募集资金用途改变后，偿债资金来源于融资平台自身。此种情况下，投资者手中持有的城投债政府债务属性如何甄别，也是存量城投债在具体操作过程中尚待研究解决的问题。　　(本文作者为联合资信评估有限公司评级总监)