今年上半年债市的牛市，是由于宏观经济疲软，房地产出现周期性下行，通胀可控，加之实质性违约出现以及机构风险偏好下降和非标治理，使得央行货币政策趋于适度结构性宽松，货币市场利率低位进而驱动债券收益率下行。根据历史经验，债券牛市很少持续超过两个季度，债券收益率在三季度大都上行。展望后市，债市经历了两个季度的牛市后，收益率下行动力已经减弱，“三季度魔咒”能否打破？
基本面资金面有利债市
债市周期与宏观经济周期呈一定的相关性，从大的经济周期来看，一方面中国经济增长中枢下移，但中国经济下台阶是采取“下行-稳定-再下-再稳”的渐进方式进行，另一方面中国经济处于经济转型和结构调整以及利率市场化进程中，前一个因素对应利率中枢下移，而后一个因素对应的利率价格中枢上移，反映在债市上是收益率上行，从近期看，前一个因素远大于后一个，收益率下行。未来中国经济潜在增长率也就在5%-7%之间，如何看到经济周期是目前的一大难点。而债市投资未必与经济周期完全吻合，而可能是与融资周期的相关性比较大。由于房地产市场的调整以及同业业务的监管，导致融资需求减少，利率下行也是可以理解的。
总体而言，影响下半年尤其是三季度债市的利多、利空因素都有，关键是看哪些因素占据主导。我们认为，流动性以及对货币政策预期宽松仍是三季度债市走势的主要驱动因素，基本面和宽松的资金面有利于债市，若宏观经济数据进一步恶化，则货币政策放松有利于债市牛市的深化，但我们估计三季度利率债在二季度基础上持续收益率大幅下行的概率比较小，但在资金面相对宽松的环境下，债市收益率小幅下行，不同期限不同品种收益率结构性分化，整体呈震荡调整态势。相对而言，更看好信用债的表现，若不出现大范围的信用风险事件，中低评级信用利差有望再度压缩，在政府降低中小企业融资成本的政策支持下，贷款利率、非标利率有望小幅回落。估计三季度债市处于震荡格局，但结构性机会比较多，尤其是信用债。
利率债信用债走势分化
目前10年期国债收益率为4.061%，相对于2013年的高点4.77%大幅度回落，我们分析，下半年利率债收益率有所下移，但幅度有限，估计处于震荡状态。若宏观经济超预期下滑，10年期国债收益率下半年估值在3.7%-3.8%。国开债10年期有30BP的下移空间，在4.65%左右。目前1年期政策性金融债隐含税率在理论值以下，说明目前1年期国债的相对投资价值高于金融债，而10年期政策性金融债隐含税率高于理论值，隐含金融债的相对价值好于国债。目前利率债配置价值相对于年初已经减弱，从这个角度分析，三季度利率债交易机会有限，大概率是以震荡为主。考虑基本面、央行货币政策态度、机构行为等都出现了变化，利率债交易机会中短端要控制风险，若长端上行，可加大配置力度，相比而言，政策性金融债的配置价值更具有比较优势。三季度流动性压力不利于利率债，使得其交易价值有限，逢收益率增加可逐渐加大配置比例。对交易盘来说，三季度要相对谨慎，控制风险。资金成本和流动性是利率债市场变化的主要驱动因素，三季度前期控制风险，中后期逢收益率增加逐步加大国债、金融债战略配置的比例。
信用债方面，从估值看，AAA评级的3-15年期企业债的信用利差在中位数和1/4分位数之间，而1年期在3/4分位数和中位数之间，与前期各评级企业债的信用利差在3/4分位数和最大值之间相比，信用利差下移明显。总体而言，高评级估值优势相对前期大幅下降，而低评级尽管有估值优势，但由于担心违约风险，市场给予其高估值也是可以理解的，信用债估值结构性分化。目前企业债各期限绝对收益率水平保持在相对高位，对机构投资者有一定的吸引力，但若系统性违约发生，低评级企业债信用利差有可能扩大，风险不容忽视。如果通货膨胀保持在一个相对低位水平，目前的信用债收益率水平仍可保持，也就是说信用债收益率水平处于震荡阶段，若没有货币政策的进一步宽松，其下行空间有限，相对而言，3-5年期的AA、AA+等评级的企业债仍有一定的吸引力。
此外，“11超日债”正在进行违约处置，市场对信用债的违约担忧加大。未来债券的违约是一种常态，估计信用债未来可能出现分化，对中高等级信用债影响比较小。这要求对信用债的投资精选个券，防范评级下调风险，特别是评级下调导致丧失质押回购资格的风险。
乐观中不忘谨慎
从上述对下半年尤其是三季度债券市场的判断看，考虑宏观经济复杂性以及货币政策中性偏松的大环境，建议下半年对债券市场走势持乐观中不忘谨慎态度，在积极操作中控制风险，如果三季度宏观数据再度恶化，则货币政策有望发生比较大的变化，有可能为四季度债市提供机会。总体而言，利率债波动比较小，交易机会有限，而信用债尤其是城投债收益率有望再下一个台阶，配置价值显现，对低评级的产业债风险要重视。三季度总体策略在维持债市慢牛的格局下防范风险，兑现部分收益，盈利主要来自息票收益以及加杠杆的套息利差，尽管期间有调整，但幅度有限，反而为调整品种结构提供了机会。根据流动性和资金成本动态调整债券仓位和杠杆水平，适度加杠杆、加久期。精挑稳健品种，踏准节奏，提升主动投资能力。若以AA+评级的企业债为投资标的，加杠杆后组合投资收益率有望达到7.90%-15.00%，尤其是要控制信用风险，挖掘含权企业债的机会。
值得关注的风险点是：若美国国债收益率上升，可能对全球债市都有影响，使得中国国债收益率存在反弹压力；人民币贬值引发的资金外流和外汇占款增量下降，对流动性冲击比较大；下半年若信托产品暴发系统性违约风险甚至触发资金链的断裂，对低评级的信用债冲击更大，导致信用利差的上升和信用债的调整；厄尔尼诺现象导致的粮食价格上涨，使得通货膨胀水平上升对货币放松约束而对债市产生压力。