·A股市场存量博弈特征逐渐成为市场共识，这一格局在今年下半年的多数时间里难以打破。存量格局的成因可能源于2012年之后具有粘性的利率上升，在地产和基建能维持较快增速周期，利率表现为加速上升；在地产和基建增速回落过程中，利率由于债务滚动产生的需求相对刚性，因而回落缓慢。从股市来看，可投资于股市二级市场的各类型资金有增有减，总量守恒，A股总市值的天花板也基本被压制在28.5万亿元左右。
·下半年如果货币供给保持过去两年的“中性”基调，同时“稳增长”发力，利率可能仍有阶段回升动力，股市将维持存量资金博弈格局。即使挤压“非标”，挤出的资金也会流入债市或其他创新型的融资通道；如果“稳增长”力度不够，经济增速回落，那么利率将继续处于缓慢的下降通道，风险偏好下降将成为拖累股市表现的主因。何时能改变存量格局，只有等到货币供给持续回升到某一程度，利率随着需求回落而下降到某一程度，达到“新平衡点”之时，这一过程可能在今年下半年的晚些时候或明年上半年的某一时点完成。
·如果这种上有顶、下有底的存量格局贯穿今年下半年，那么风险偏好、高风险偏好资金的增量水平以及股票供给将成为影响A股波段操作的因素：结构性行情仍有一定操作机会，但获利概率可能将较今年上半年继续收敛；下半年每当IPO进入申购阶段，成长股将面临一定程度的冲击；从节奏来看，提前启动的“稳增长”政策可能造成6-8月份经济增速的边际改善，市场正面反馈可能只能持续到7月份，且空间不大。
由于过去一年中利率、盈利和风险偏好等传统的策略分析框架对A股市场投资机会的解释度减弱，因此，我们着重以“资金流动”这一不同的视角来分析A股市场下半年趋势。
2014年上半年A股市场震荡走弱，获利概率较2013年明显收敛，存量博弈特征逐渐成为市场共识。
1、有“粘性”的利率上升
造成A股市场存量格局的原因与资金成本“有粘性”的上升有关。2011年紧缩周期之后社会融资成本在经历一年左右的调整后，于2012年重新进入上升轨道，在绝大多数金融资产中，无论在直接还是间接融资领域，无论是标准类还是非标准类债权资产中，我们确实能看到资金成本的“粘性”提升。比如，10年期国债去年四季度上升至4.7%；5年期国开行政策性金融债利率今年1月上升至6.4%；铁道部债券利率今年1月上升至6.3%；企业债的情况也基本类似，升幅更大一些。这些资产的利率水平在这一轮经济回升周期中，除了仍受政策管制的银行表内贷款以外，绝大部分高出2011年货币紧缩的高点水平，有些已经创出最近10年新高。
资金成本上升反映的是资金供需关系“有粘性”的紧张状态。从供给角度来看，货币政策在兼顾稳增长、调结构，以及“不发生区域性和系统性金融风险”的多重目标下，2012年和2013年M2增速波动已经出现有别于历史上任何一段时期的窄幅波动，并且与政策目标值的偏离非常小，这基本吻合“中性”的货币政策取向。例如，2012年的M2目标值是14%，实际执行值是14%，这是“中性”的一年；2013年政策目标值是13%，实际执行值是15%，这是“中性偏松”的一年。另外，从需求端来看，固定资产投资2012年同比增长20%，2013年同比增长19%。理论上讲，如果货币供应超出预期，货币需求低于预期，资金供需应该是宽松的，那为什么我们看到的是利率水平的持续上涨？
我们认为债务滚动是相对刚性的需求来源。在目前长期资金成本与企业投资回报率几乎相当情况下，融资需求大致集中于三方面：房地产、基建以及滚动存量债务产生的货币需求。从今年年初的情况来看，房地产销售1-5月较去年同期下降20%；新开工面积增速从去年6%的平台大幅下滑至今年5月的-20%；整体固定资产投资资金来源增速从去年20%的平台骤降至今年1-5月的14%，处于2000年以来的最低点。三块需求中的两块出现了较大萎缩，利率自然出现回落。但是今年2月以来，中长期融资相关的资金成本虽有回落，却仍然处于历史较高水平。截至6月，5年期AA+企业债较去年高点回落了100bp，但仍然接近2011年货币紧缩时的高点；信托收益率今年1-5月甚至震荡上升，基建和平台类信托利率处于10%左右；理财产品收益率为5%左右，与2011年高点持平。这样来看，如果货币供给仍然保持中性，即便三块需求中的两块快速萎缩，由于债务滚动所产生的资金需求并不伴随其他两个变量向下波动，那么利率回落的速度相对与需求回落的速度，较过去任何一个经济下行周期都要缓慢。
2、“债类”资产对于权益资产的“虹吸效应”未见改变
如果利率在货币供给和需求紧平衡状态下保持粘性（假设货币供给继续兼顾“稳增长”、“调结构”、“守住不发生区域性和系统性金融风险底线”的三重目标），那么意味着如果“稳增长”奏效，利率可能重回上升轨道；如果“稳增长”力度不足，利率回落可能也是一个相对缓慢的过程。对储蓄类投资者而言，理财产品收益率还在5%以上；对存款类投资者而言，协议存款还能提供5.5%左右的收益率；对于债券投资者而言，高评级企业债还能提供6%左右的收益率；对与非标类债权投资者而言，信托产品还能提供10%左右的收益率；对于绝大部分配置型投资者，“债类”资产所提供的收益率处于过去10年高位，并且绝大部分仍然处于“刚性兑付”状态。这样来看，相对低风险或无风险的“债类”资产对股票这一类价格波动型的风险资产的“虹吸效应”还看不到结束动力。
从A股市场主要的参与主体来看，保险方面，险资配置权益资产的占比在2008年曾经接近30%。在2012年之前虽然处于下降通道，但是仍然可以占到15%左右；去年又下了一个台阶，下降至10%；相对应的是，去年初次放开险资非标投资权限之后，三个季度的时间险资对非标资产的配置比重达到10个百分点，估算险资流入非标资产的资金规模接近9000亿左右；基金方面，在2013年强劲的结构性行情中，股票型基金份额下降了10%左右，混合型基金份额下降了7%左右，今年以来股票型基金份额继续萎缩8%左右；从中小投资者角度来看，2011年熊市中散户有效交易账户还能占到总账户数的55%左右，而经历了2012年熊市后，整个散户的有效交易账户占比已经降到了35%，即使在2013年的结构性牛市中也未见明显回升。
部分投资者认为，对于非标资产的挤出可能对股市的资金面形成利好，但资金的总供给如果仍然在中性范畴之内，而融资需求又相对刚性，即便压制非标通道，也会有其他传统或创新型的通道接力。比如企业债的发行量从年初开始迅速上升，4月份达到1500亿，创最近四年单月最高发行量；政策性金融债的发行量也从年初开始快速上升，3月份达到3400亿，是2009年以来的最高点。除此之外，一些新的直接融资工具也在发展中，比如优先股和资产证券化，尽管现在体量很小，但如果未来制度配合并且符合市场需求，其规模可能会发生超预期的膨胀。
3、改变存量格局的制度变量
引入外资可能是改变A股存量格局的制度变量之一。在2012年底的系统性行情中，外资流入起到重要的作用，但当时的背景是QE3实施，国际资本对于新兴市场的偏好增强，A股也在新兴市场的轮动中接力了最后一棒。从EPFR的资金流动数据来看，启动当时指数行情的增量资金仅需1200亿人民币左右。但从目前A股的估值和全球环境来看，吸引外资主动配置A股的动力不强。此外，投资者还期待将A股纳入MSCI新兴市场指数和富时系列指数从而引入被动配置型的增量资金。从目前情况看，将A股纳入MSCI新兴市场指数至少今年已经被否定，即使富时新兴市场指数将A股纳入，鉴于其国际影响力远逊于MSCI系列指数，对A股的中短期影响可能相对有限。另一个可能的制度变量是私募基金的快速发展，“新国九条”也重点强调了私募对于未来中国资本市场的重要意义，但这一过程复杂而漫长。
我们从四个角度衡量结构性行情继续演绎的空间。
1、存量格局中A股已经完成两轮结构轮动
第一个角度是观察场内资金的轮动。无论板块间的资金怎样流转，股票供给是否增加，在制度建设或经济基本假设未产生足够变化情况下，A股市值在推升至28.5万亿左右就缺乏继续上涨的动力。比如2013年3月达到28.5万亿、2013年9月达到28.2万亿、2014年2月达到28.3万亿，在短暂停留后市场均出现回调。在这样的格局下，A股市场一共经历了三个阶段的轮动：
第一阶段是2012年12月-2013年2月：在海外资本驱动下，成长价值、大盘小盘出现了无差异上涨，市场没有风格上的差异。
第二阶段是2013年3月-2013年10月：成长小盘系统性跑赢价值大盘，金融、地产、周期、白酒等大市值股票显著调，这一阶段是典型的大盘股和中小盘股之间的市值转移。
第三阶段是2013年11月-2014年5月，白马成长的市值出现了显著调整，而代表传统经济的大市值板块即使在经济数据超预期回落状态下，市值萎缩却基本停止，这一阶段是大盘成长股和小盘成长股之间的分化。
因此，回头看无论场内资金怎样折腾，都没有脱离存量市值的框架。如果资金从小样本的大盘股流出，推动大样本的小盘股，那是百花齐放的结构性牛市；如果从大群体的中小盘股中内部分化，最多只能称之为“结构纵深”，赚钱效应明显减弱。在今年6月时点再次扫描A股市场，可以发现“能炒的都炒了”，便宜的都是“过去时”，“将来时”仍然不便宜。
2、盈利周期决定A股的获利概率
第二个角度是盈利周期对A股的影响。A股股价与A股上市公司盈利的周期波动存在非常强的相关性，去年的结构性牛市依旧是在盈利增速上升周期中完成。2014年一季报A股净利润增速已经开始回落，全部A股（扣非归母）净利润增速从去年四季度的14%下滑至9.2%，非金融A股（扣非归母）净利润增速从去年四季度的12.4%大幅下滑至4.95%。
而盈利周期与经济周期的波动高度相关。由于消费对经济的波动较为平稳，出口对经济增速的贡献已经显著下降，产能过剩导致库存周期消失，因此，对经济波动的分析基本可以简化为对固定资产投资的分析。中国经济在过去两年平稳回落过程中，从未面临基建、地产、制造业投资三重增速放缓的压力，由于产能过剩以及高杠杆，制造业投资增速从2011起持续回落，短期可能有波动，但看不到转机；基建投资过去两年中保持20%-25%的增速，成为维系经济平稳回落的重要工具，但政策最多仅能拖住目前的基建投资增速，难以再向上推一个平台；关键变量是房地产，去年社会融资中接近五成的资金流入房地产，可见房地产对于内需的重要性。年初以来，房价和销量回落是最近十年唯一一次非政策干扰的自发调整，如果单从短周期角度来看，最近十年三轮房地产调整周期需要至少一年的时间来完成“价格—利率—供给—需求”的再平衡。因此，即便已经看到了一次降准，可能也无法推动需求出现周期性的回升。
综合比较制造业、基建和房地产投资三方面因素，我们倾向于认为房地产自发性的周期调整可能将贯穿全年，政策的发力点将集中于基建，但难以完全对冲地产下行周期的影响。今年经济和A股上市公司盈利周期大概率处于增速回落周期，从节奏来看，由于季节性回落时点早于往年，因此提前启动的“稳增长”政策可能造成6-8月份经济增速的边际改善，市场的正面反馈可能只能持续到7月份，且空间不大，建议高度关注地产销量的波动方向。
3、风险偏好的增量资金可能边际衰减
风险偏好波动可以在A股资金的流转中得以体现。2013年A股存量资金有进有出基本守恒，主要的增量资金是融资买盘和转融资。由于融资资金承受8%左右的资金成本，即使融资标的范围受限，但融资买盘可以通过转融资炒作中小市值股票来提高收益。
自2013年年初融资余额从800亿提升至年末的4000亿，这是主要的高风险偏好增量资金，而进入2014年融资买盘停止增长。另一方面，公募基金在2013年完成大规模的持仓结构切换。从2009年开始，公募基金对主板股票的配置比重处于有波动的下降状态，但基本保持在85%以上，然而2013年至今年一季度公募基金对主板的配置比例骤降至60%；与之对应的是配置中小板和创业板的比重直线上升至40%，相对A股市值比重超配20%。我们倾向于认为偏股型基金对创业板和中小板的配置可能已经达到阶段性高点，大规模的持仓结构切换已经完成。
4、如果存量博弈？如果高风险资金边际衰减？空间还有多大？
A股整体法估值已经降至历史最低水平，但是A股上市公司的估值分布却集中在历史较高水平。截取2011年以来，A股产生具备一定持续性的反弹时点的估值水平，目前来看A股样本的估值并不低。与2011年以来历次反弹前估值相比较，截至6月份A股样本的估值中位数约为35倍，从分布水平来看接近历次反弹前的最高估值水平。
5、股票供给压力依旧存在
今年IPO节奏相对温和，简单推算下半年预计IPO融资480亿，年初市场普遍担心的IPO冲击低于预期。但由于存量格局中股市资金供给有限，今年两轮IPO进入申购阶段对二级市场都产生了一定影响。此外，增发和解禁依旧带来股票供给压力。
1、市场趋势判断
2014年下半年A股市场仍将处于存量博弈格局，如果货币供给继续兼顾“稳增长”、“调结构”、“守住不发生区域性和系统性金融风险底线”的三重目标，保持过去两年的中性基调，同时“稳增长”发力，利率可能仍有阶段回升压力，同时“稳增长”力度不够，经济增速回落，那么利率将继续处于缓慢的下降通道，风险偏好下降将成为拖累股市表现的主因。何时能改变存量格局？只有等到货币供给持续回升到某一程度，利率随着需求回落而下降到某一程度，达到“新平衡点”之时，这一过程可能在今年下半年的晚些时候或明年上半年的某一时点完成。
如果这种上有顶、下有底的存量格局贯穿今年下半年，那么风险偏好、高风险偏好资金的增量水平、股票供给将成为影响A股波段操作的因素。我们判断：（一）结构性行情仍有一定操作机会，但获利概率可能将较今年上半年继续收敛。一方面，去年至今A股已经完成了“由大到小”、“结构纵深”的两轮市值轮动，“能炒的都炒了”，便宜的都是“过去时”，“将来时”都不便宜。另一方面，以融资买盘和公募基金为代表参与成长、题材投资的高风险偏好资金有见顶迹象。（二）下半年每当IPO进入申购阶段，成长股将面临一定程度的冲击。（三）从节奏来看，由于经济季节性回落时点早于往年，因此提前启动的“稳增长”政策可能造成6-8月份经济增速边际改善，市场的正面反馈可能只能持续到7月，且空间不大，建议投资者高度关注地产销量的波动方向。
2、配置
在存量格局中，A股自上而下的行业配置正在逐渐失效，我们提供四方面个性化的配置思路：（一）“稳增长”和“调结构”的交集，建议关注铁路信息设备、特高压、煤化工，以及区域振兴主题相关的“京津冀”、新疆板块的波段机会。（二）在基金、保险等机构对A股定价权逐渐下降背景下，产业资本的定价能力逐渐提升，寻找与上市公司利益诉求方向相吻合的交易策略，如大股东参与增发，且目前股价跌破增发价的上市公司。（三）防御性组合，如银行、汽车、白酒、医药、公共事业等行业中的蓝筹公司。（四）参与打新或次新股交易。（五）成长股方面估值相对坚挺的领域有信息安全、在线教育、新能源汽车、机器人、医疗机构服务类公司。
3、打破存量格局的制度变量
我们判断，打破存量格局的变数可能来自于：（一）货币政策出现超预期宽松，改变“中性”基调，主要表现在降准、降息以及M2快速回升。（二）存量资金盘活，关注私募基金行业的高速发展，其可能成为未来盘活存量，为A股带来增量资金的重要渠道。（三）海外资本介入。