时隔两年，污水处理公司安徽国祯环保节能科技股份有限公司(以下简称“国祯环保”)再度向深交所创业板发起冲击，与2012年第一次冲关IPO的招股书相比，此次募集资金由2亿元飙升至3.98亿元，募投项目新增生活污水处理投资类项目，该项目涉及7个重点工程，计划投资3.26亿元。根据证监会公告，其首发申请将于5月9日上发审会。
　　但是，《经济参考报》记者在查阅招股书和相关资料时发现，该公司面临应收账款余额巨大，长期高负债运行、高度依赖政府补贴等诸多风险，而且其毛利率和销售净利润率明显低于同行业上市公司，在众多业内人士看来，其成长性存疑，并不符合创业板市场的要求。
　　更值得注意的是，作为一家环保公司，国祯环保多次出现污染问题，而且招股书中对之前的一次重大资产处置只字未提，对于之前的多次股权转让也未解释清楚，有投资者质疑其或涉嫌国有资产流失。

　　资金链紧绷：负债应收账款双高

　　位于安徽合肥的国祯环保主要业务为生活污水处理投资运营业务、环境工程EPC业务、污水处理设备生产销售业务。其中，占据半壁江山的生活污水处理项目主要采取的是BOT、TOT模式。
　　所谓BOT模式是指政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。而TOT模式则通常是政府部门或国有企业将建设好的项目的一定期限的产权或经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营管理；双方合约期满之后，投资人再将该项目交还政府部门或原企业。
　　而这两种模式都需要提前大量垫付资金，且回账周期比较长，这使得国祯环保长期在高负债状况下运营，资金链状况日益恶化。其招股书显示，由于特许经营权项目产生的经营性现金流入是在项目特许经营期限(一般为20-30年)内逐年收回，2011年-2013年间公司现金流量净额连续为负，分别为-3678万元、-4291万元、-9164.78万元，各期公司资产负债率(母公司)则分别高达69.14%、77.90%和80.99%。
　　雪上加霜的是，公司应收账款呈现快速上升的趋势，2011年-2013年末国祯环保应收账款净额分别为1.14亿元、1.78亿元和2.1亿元，分别占同期营业收入的24.70%、35.36%和32.98%。
　　据国祯环保介绍，目前公司以BOT、TOT方式投资运营的污水处理项目共25个，且大部分处于运营初期阶段，而且公司处于快速扩张期，未来还将承接更多类似项目，“公司获得募集资金提升投资资本金能力后难以短期内形成投产运营的生活污水处理项目从而实现公司业绩在短期内的快速增长。”这意味着其上述资金风险短期内难以解除。
　　一个可借鉴的先例是，同样以BOT方式为主、政府为主要客户的中小板上市公司东方园林，在上市之后现金流迟迟不能转正以及回款问题使其频遭质疑。同样通过BOT、T0T和托管模式获取生活污水处理项目的海诺尔，上市首发申请于2012年4月被否。

　　成长性隐忧：依赖政府补贴　盈利逊于同行

　　同样令人担忧的还有国祯环保的成长性。“公司主要项目多为二、三线城市的生活污水处理厂，进入一线城市的机会较少，市场占有率低。”国祯环保坦承。
　　招股书显示，截至2012年12月31日，按市场化运作获得的控股、参股项目合计污水处理总能力排名中，国祯环保排名第7位。虽然与2011年相比，座次未有变化，但市场份额却从1.71%下降到了1.57%，与行业龙头北控水务之间的差距也从4.5个百分点拉大到5个百分点。与此同时，其盈利水平也比同行业上市公司略逊一筹。招股书显示，国祯环保2011年-2013年的毛利率为35%、37.93%和38.58%，而同行业上市公司毛利率平均在50%左右。其在2012年实现净利润5656.13万元，同比增长35%，但在2013年却出现负增长，从7659.62万元下降到5909.48万元。
　　上述一系列的变化与政府补助和税收优惠的减少不无关系。《经济参考报》记者在其招股书中还发现，国祯环保高度依赖政府补贴和税收优惠，2011年度、2012年度、2013年度，该公司获得政府补助的金额分别为1147.53万元、356.91万元和24.38万元，而且同期还享受“三免三减半”税收优惠，额度分别为220.76万元、668.54万元和610.96万元。以此计算，这三年间其获得政府补助和税收优惠占净利润的比重为24.19%、13.3%和10.7%。
　　“公司主要是依靠收取的污水处理费来回收成本和实现盈利，而这种形式投资大，回收期长，盈利增长比较缓慢，而且污水处理费的调整需要多个政府机构的审核确认，流程比较复杂，一般都会滞后于成本的上升，从而影响公司的经营业绩。”有业内人士认为，国祯环保目前的盈利能力不符合证监会和资本市场关于创业板企业“具备较高的成长性”的定位和期待，并不合适登陆这一市场。

　　掩藏前科：环保企业屡曝环保问题

　　作为一家环保企业，国祯环保却屡屡曝出环保问题，而这一切在招股书中只字未提。
　　国祯环保在招股书中表示，公司生产经营活动过程严格遵守国家环境保护法律法规，报告期内无环境污染事故，并在招股书中详细展示了公司以及子公司的环保情况证明。
　　其中，2013年和2014年湖南省环境保护厅、长沙市环境保护局等分别出具了数份证明认为，国祯环保子公司湖南国祯自2010年1月1日以来，在生产经营活动中遵守国家及湖南省地方环境保护法律法规，排放的主要污染物达到了国家规定的排放标准，未发生过环境污染事故，未受到过环保部门的行政处罚，符合环保要求。
　　但是，就在2014年1月27日，湖南省环保厅通报，2013年第四季度，通过对湘江流域重点污染源的监测，发现有13家企业出现污染物超标排放，其中湖南国祯粪大肠菌群数超标1.4倍，被要求尽快查明污染物超标排放原因，迅速整改。
　　这并不是其第一次出现这种情况。据媒体报道，早在2004年就有市民反映湖南国祯污水处理厂常年散发着恶臭，令人作呕，并担心臭味可能含有有毒成分危害健康。然而，市民多年投诉未果，直到2010年5月湖南国祯回复，将对臭气来源露天氧化沟进行加盖密封。工程试验若顺利，2011年七八月份可完工。
　　而到2011年10月，该问题仍未解决，后经湖南红网《百姓呼声》栏目曝光后，2011年11月，长沙市环保局发布了《关于车站北路第二污水厂“臭气冲天”严重影响周边居民正常生活的回函》，称车站北路第二污水厂为湖南国祯于2005年以TOT方式从长沙市政府手中承接的原长沙市第二污水处理厂，经查证，该公司在处理城市生活污水的工序和污泥中产生了氨等挥发性废气，对周边环境和居民产生污染，责令该单位立即整改。

　　转制疑窦：说不清楚的股权大挪移

　　招股书显示，安徽国祯集团持有3，892.5535万股股份，占国祯环保首次公开发行股票前股份的58.83%。而安徽国祯集团控股股东为李炜，李炜通过国祯集团间接持有国祯环保2475万股，占比37.41%，为拟上市公司实际控制人。
　　值得注意的是，李炜曾官至副厅级。自1978年开始，李炜在安徽阜阳电力工业局任副总工程师、副局长、局长，1984年到1985年担任合肥市供电局局长，1985年到1992年担任安徽省电力局副局长。
　　这一浓厚的官方背景在其之后的下海生涯中发挥了重要作用。1992年，李炜弃官从商创办了安徽国祯电器公司，之后1993年该公司改组为股份制企业安徽国祯实业有限公司，当时的持股者是安徽省电力系统的30多家单位，招股书中难以看到李炜的持股比例。
　　1993年11月12日，安徽省体改委批复国祯实业改制，与阜阳制药厂、蚌埠热电厂、阜阳航运公司、中科院辐射技术合肥公司，五家公司共同发起筹建安徽国祯能源股份有限公司，即后来的国祯集团。而到1997年重新确认时，国祯集团的发起人改为安徽省国祯实业有限公司、安徽省皖能股份有限公司、阜阳电业局、安徽安任租赁有限公司，其中安徽省国祯实业有限公司持股比例28.26%，而如今国祯集团的股权结构为自然人李炜持股63.5911%、其他三家国有股东持股比例为国泰君安25.1177%、金种子4.07%、雪地啤酒1.5699%，以及其他小股东持股5.01%。
　　而李炜成为国祯集团实际控制人的过程中经历了数次股权转让，这其中海南三联、国祯实业、安徽国祯生物质发电有限责任公司等功不可没，但在招股书中这一股权大挪移却并未说清楚，令人疑窦丛生。招股书显示，海南三联成立于1996年4月26日，该公司除了持有国祯实业股权外，无其他实际经营业务。记者查阅海南三联实业发展有限公司网站，网站内是一“空壳”，任何详细信息都没有，而招股书中也难以看到该公司成立之初的股权结构等信息，只提到2009年初，李炜持有其60.33%的股份，另外一个股东太平洋电力的前身则是国祯实业的控股子公司安徽国祯生物质发电有限责任公司。
　　招股书显示，从1996年到2008年，国祯实业的37名股东陆续与海南三联签署《股权转让协议》，将其持有的全部国祯实业股权转让给海南三联，使得其在国祯实业中的持股比例达到99.25%。与此同时，海南三联还分别在2005年到2007年之间，通过受让安徽省皖能股份有限公司在国祯集团中的240万股股份(资本公积金转增的股份)以及安徽七家电力公司持国祯集团股权共计83.8809万股，从而持有国祯集团20.14%的股权。
　　在2008年4月24日，海南三联将其所持国祯集团1667.9808万股股权转让给李炜，国祯实业将其所持国祯集团2340万股股权转让给李炜，使其掌握了48.4%的股权。而2010年李炜也随即将海南三联和国祯实业予以转让，李炜将其持有的股权全部转让给了安徽阜阳恒诚建材有限公司，太平洋电力的所有股权也转让给了一位名叫卢传勤的个人，而包括价格在内的转让内容和上述这两个受让方的相关信息都无从查起。
　　而且，在2008年，安徽省皖能股份有限公司还因股权转让与国祯实业“法庭相见”，后来在调解下，安徽皖能股份有限公司将其所持国祯集团股份800万股转让给国祯实业。2009年7月13日，国祯实业将该部分股权全部转让给李炜。至此，李炜所持股权达到58.06%，实现了对国祯集团的绝对控制。
　　更值得注意的是，在招股书中，对出售国祯阜阳热电厂股权收益1.6亿元只字未提。国祯集团曾经评选出公司成立15年来的十件大事，其中阜阳热电厂股权转让给英国电力公司是国祯集团第二件大事。转让价格有一种说法是1.8亿元，还有一种说法是1.6亿元。国祯集团官方对此宗股权交易的评价是，“国祯史上资本运作的成功范例”，“为国祯的下一步发展提供了充足的资本金，打下了坚实的基础，公司从此走上了健康发展的道路。”
　　“如此重大标志性资产处置为何要隐瞒，国祯环保招股书内容的真实性到底有多少，而且这么多的国有电力企业转让国祯集团、国祯实业股权给个人是否合法，有没有国有资产流失的问题。”有投资者质疑道。