IPO重启以来，生物医药上市公司不断演绎暴涨神话，我武生物上市不到一个月暴涨了2倍，博腾股份上市8天，最高涨幅达192.41%。然而，贴着“全球最大维生素D3生产企业”标签的浙江花园生物高科股份有限公司(下称“花园生物”)已过会三年却迟迟未能上市。有分析称，花园生物是因为业绩不能持久、关联交易频繁、职工股被清退等原因已被监管层“雪藏”。时过境迁，当初令花园生物业绩暴增的行业环境、技术优势早已不复存在，这家公司的IPO前景更加扑朔迷离。

　　业绩暴增成过去式

　　花园生物招股说明书显示，公司主营业务为维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售。本次拟发行A股2300万股，募集资金项目建成投产后，将对本公司发展战略的实现、经营规模的扩大和盈利能力的提升产生重大影响。
　　招股说明书还显示，花园生物各项指标表现颇为优秀，2007年到2009年，公司营业收入分别为1.25亿元、1.33亿元和1.97亿元，呈稳步上升态势。而公司净利润更是由2007年的1695.74万元上涨至2009年的6884.85万元，增长幅度高达75.36%。
　　不过，记者发现，花园生物出色的业绩主要源于其主营产品维生素D3价格的暴涨。招股说明书显示，2007、2008年，花园生物饲料级维生素D3粉的平均出口价格为每公斤41.07元和36.51元，而自2009年8月起，该产品平均出口价格快速上涨，均价从30.35元/公斤上涨至2009年12月份的273.76元/公斤，上涨幅度达8.02倍。
　　某业内人士表示，2009年维生素D3主要由于生产格局变动及原料涨价等因素影响，市场供应紧张，价格从2009年6月份的40元/公斤暴涨到11月份的500元/公斤。此外，行业排名前两位的公司即花园生物和海盛化工联手控制了市场上维生素D3油剂，也是这次维生素D3价格暴涨的重要缘由。
　　“靠涨价拉动利润的方式或不复存在。国家发改委颁布的《反价格垄断规定》已于2011年2月1日开始执行。”对此，上述业内人士直言不讳。此外，他还透露，在维生素D3行业集中度越来越高的情况下，维生素D3的高价在短期内或许可以维持，但这种高价将随着市场供应的变化而波动。而一旦产品价格恢复理性，花园生物的业绩高成长假象也会随之破灭。
　　目前全球维生素D3的生产能力严重过剩。全球维生素D3饲料级粉年设计生产能力大于12000吨，而全球年需求量约为5000至6000吨，年设计产能远远超过了市场需求。
　　花园生物可以比肩的同类上市公司有金达威、新和成、仙琚制药。参考金达威维生素D3的毛利率，2010年至2011年时行业高点曾达到65%。不过行业高点已成过去，2013年的行业毛利率骤降至-5%。

　　核心技术优势已失

　　记者查阅花园生物招股说明书发现，其核心竞争力是生产的维生素D3产品所采用的“氧化还原法”工艺。但该成果系中科院理化所所有，花园高科只是通过出资购买的方式，获得了中科院理化所关于该项工艺的独占许可使用权，并获得了到期后的专利无偿使用权。
　　对此，上述业内人士表示，如果到期后无法继续取得中科院理化所的独占许可或者中科院理化所将其实验室成果许可第三方使用以及向第三方转让，花园高科将面临失去“独食”优势。
　　一位不愿具名的私募基金经理也认为，“在生物医药公司中，只有拥有核心专利技术、有行业壁垒的公司才有投资价值，如果核心技术在别人手里，别人想断你粮你马上没饭吃。不重视研发投入的公司不值得投资。”

　　历史问题难撇清

　　招股书显示，花园生物是由花园有限于2003年10月整体变更设立的股份公司。公司的直接控股股东为浙江祥云科技股份有限公司，持有公司3438.54万股，占总股本的50.57%。此外，祥云科技还拥有控股子公司花园药业。
　　花园生物实际控制人为邵钦祥，其持有花园集团60%的股权；邵钦祥的两个女儿邵燕青、邵燕芳分别持有花园集团20%的股权。公司间接控股股东为花园工贸集团有限公司，花园集团目前持有祥云科技10049万股，占祥云科技总股本的86.63%。截至招股说明书签署之日，花园集团直接控股的企业或单位共有五家，包括祥云科技、花园控股、花园旅游、花园技校、花园幼儿园，分别从事实业投资和股权管理、旅游、教育等业务。
　　2007年至2009年，在主营业务方面，花园生物向同一控制人邵钦祥控制的花园药业、杭州进出口、海鹏贸易三家关联公司销售产成品，销售总额分别为689.26万元、637.93万元、731.10万元，占主营业务收入比例为5.58%、4.83%、3.72%。其中对杭州进出口销售的产品主要为饲料级维生素D3油、化妆品级羊毛醇；对海鹏贸易销售的产品主要为饲料级维生素D3粉、饲料级维生素D3油、化妆品级羊毛醇；对花园药业销售的产品主要为维生素D3酯或维生素D3结晶。
　　为了解决关联交易问题，花园集团先后注销了海鹏贸易和志成贸易，花园药业则申请了注销维生素D3药品批准文号，未来不再生产维生素D3原料药，因而不会再向花园高科采购商品。不过，紧密的上下游关系及先前的股权清退故事，或许让花园生物难以一时撇清。
　　2000年，花园集团为上马维生素D3项目，向集团内部职工和社会募集资金入股，共募集资金5000万元左右。这些资金以职工持股会的名义，形成对花园集团的持股。为了能尽快上市，2011年，花园生物大股东最终采取的方法是对职工股以成本价方式进行野蛮清退。
　　对此，花园生物方面则表示，先前职工持有的是花园集团下面一个工会持股会的股权，并不等于花园生物的股权。员工持股会是历史的产物，2000年以后员工持股都不能纳入法人股，而这些情况已向证监会提交了书面解释。
　　就花园生物自2010年过会以来为何未能顺利上市，以及职工股被清退等事宜，《经济参考报》记者试图联系花园生物董秘喻铨衡，但截至发稿时为止，其电话一直处于无法接通状态。