3月17日，人民币即期汇率以大跌279个基点（0.45%）、波幅约0.5%，“迎接”人民币兑美元汇率波动区间由1%扩大至2%的首个交易日。
    触发大跌的市场力量，从早先的套利资本退潮，悄然转变为银行美元避险买盘。
    一位国有银行外汇交易员透露，当天国内银行持续买入美元，直接推低人民币兑美元汇率，“他们也是情非得已，在人民币双向波动概率增加与波幅扩大的叠加效应下，银行不得不持有尽可能多的美元头寸，应对潜在人民币大贬值风险。”
    套利资金则开始围绕人民币汇率波幅扩大，寻找新的套利方法。
    一家美国投行人士透露，当日有对冲基金找到他们，打算合作发行一款类似“目标可赎回远期合约”的新人民币汇率衍生品。
    “目标可赎回远期合约”，即一款押注人民币单边升值套利的金融衍生品，具体套利模式是，在一个约定的合约存续期内，投资者与投行（或对冲基金）设定一个略低于当前人民币汇率的“执行价”与远低于当前人民币汇率的“保护价”，只要每月结算日当天的人民币汇率高于执行价，投资者就能按低于市场的汇价买入人民币，收取汇兑收益。若某天人民币汇率低于这个保护价，投资者将被迫按这款衍生品名义投资金额的“2倍”,与投行按照执行价进行交割结算，相应的汇兑亏损额成倍增加。
    过去一年人民币持续升值期间，这类衍生品资产规模一度突破3500亿美元。但2月底人民币一波大幅贬值，令投资者损失惨重而少人问津。
    在这些对冲基金眼里，备受冷落的“目标可赎回远期合约”只需稍加改动，又能创造全新人民币套利机会。
    具体而言，这款衍生品将借鉴“目标可赎回远期合约”的部分条款，即设定低于当前人民币汇率的执行价，但投资者每月要按执行价买入人民币获利，需要满足“每个月内，人民币汇率日单边波动幅度超过0.5%的天数，不得超过10个交易日”；反之对冲基金则按约定汇价（高于当天人民币汇率的数十个基点）向投资者出售一定额度的人民币，令后者蒙受汇兑损失。
    “说到底，这是一款押注人民币汇率日波幅扩大实现套利的衍生品。人民币日单边波幅超过0.5%的天数越多，对冲基金与投资者的对赌胜算越大。”他透露。这些对冲基金敢于如此对赌，在于他们曾对近期人民币日波动幅度做过测算，发现2月底人民币贬值潮期间，有多个交易日出现人民币日波幅超过0.5%。
    3月17日，美元兑人民币1个月隐含波动率创两年新高，对冲基金胜算相应又增加不少。
    他们还相信，人民币-日元套利交易将持续退潮。因为人民币汇率双向波动区间扩大，增加了这一交易的汇兑风险，令套利资本规模大幅缩水，最终还会倒逼人民币汇率日波动幅度扩大。
    “近期之所以没有出现赎回潮涌，主要是日本央行打算执行新一轮量化宽松货币政策，令这些套利资本仍然看好人民币-日元升值趋势，选择观望。”前述外汇交易员说，但大规模撤离仅仅是时间问题。
    相比对冲基金挖掘套利新模式，外贸企业正面临更高的美元汇兑风险。
    一家外贸企业透露，以往人民币单边升值且日波动幅度较小，他们通常先预估人民币未来半年（或一年）的升值幅度，再与银行签订相应的远期人民币互换交易执行价格，如今这个执行价变得难以预测。
    有银行向他推荐买入人民币汇率期权交易实现套期保值。但他犹豫不决。因为他担心人民币期权交易市场流动性不高，交割违约风险相应增大；且套利热钱在离岸人民币期权交易持有大量头寸，可以“操纵”人民币短期汇率走势，影响企业参与人民币期权交易套期保值的成败。
    在上述外汇交易员看来，要真正扼制套利热钱规模，单靠扩大人民币汇率波动区间与降低人民币单边升值预期值，远远不够，还需进一步完善人民币汇率中间价的形成机制，通过汇率市场化定价“压缩”境内外人民币的价差空间，令套利热钱无利可图。

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