编者按
　　自2012年12月以来，创业板就开始步入了单边上涨通道，创业板指迭创新高。截至2月11日，该指数最高摸至1559点，距2012年年底点位上涨近千点，这和期间沪市主板市场持续低位盘桓形成了鲜明的对比。对于创业板的局部牛市，市场各方争论颇多，而未来创业板指究竟将涨至何方更是备受关注。本文从美股上升逻辑这一全新视角对创业板未来趋势进行了系统性推演，供广大读者参考。
　
　　创业板与美股的一致性并非偶然

　　自去年以来，A股市场呈现奇特的一幕，主板市场指数不断走低，与此同时，创业板指数却在不断创出新高，在此背景下，困扰市场的一个重要问题就此出现了：主板的底在哪里，创业板的顶又将在哪里？对此我们给出的判断是，主板缺乏估值提升动力，未来上证指数波动区间将在1800-2400点。不过需要指出的是，我们在年度策略中提出创业板今年的核心波动区间或将在900-1400点之间，而截至目前，我们认为的创业板相对估值的顶部已经出现，现在创业板指数已越过1500点了，眼下大家关心的是，如果主板反弹的波段机会到来，创业板会不会顺势攀升到1600点或者更高？
　　从目前情况看，无论是估值、盈利、还是国内的经济环境，似乎并不支持创业板继续上升，但是，如果我们将创业板的走势放在全球视野下观察，就会发现创业板牛市是新一轮以科技带动产业升级的全球化浪潮中的重要组成部分，而根据过往两年的经验来看，创业板与纳斯达克的走势惊人一致，这种一致并非偶然，而是源于两者共同的基因，即以移动互联和新能源为代表的科技创新显著改造着传统商业和生活模式，技术渗透率在明显加快。
　　创业板的调整与泡沫的最终破灭，可能更多的要考虑到全球性的进程，具体就是要考虑美股尤其是纳斯达克的走势节奏，如果美股尤其是纳斯达克指数调整，那么创业板调整的可能性就非常大，但是美股尤其是纳斯达克如果继续不断创新高，那么对于创业板也不要轻易言顶。
　　根据历史经验，似乎很难断言美股已经见顶。标普500指数2013年大涨了26%，如果历史可以借鉴，只要经济保持增长，美股有望于今年续写辉煌。 从历史上看，美股1981年和1990年两次年度下跌发生在经济衰退开始之际，另一次出现在1962年，正值一次经济萎缩期结束之时。下一次熊市会在下次经济衰退到来时出现，而美国或世界经济明年陷入萎缩的概率有多大呢？从目前看，这种概率很低。但是，我们必须注意到另一个历史经验就是，战后以来道指从没有出现过连续上涨6年的历史，而2009-2013年已经连续上涨了5年。与前两次一次性退出量宽不同，本次联储启动TAPER，开始每月缩减100亿美元购债计划，美股对此的反应不同于前两次的马上持续下跌，而是继续上涨，市场可能更倾向于确认美国经济已经进入良性扩张阶段。但是我们从TAPER推出的第一天(2013年12月19日)，就明确判断本次TAPER的启动可能是一个时代的结束，市场预期将逐步被彻底从量宽思维中改变，后续随着预期的改变，LIBOR将逐步回升，加息将逐步提上日程，因此虽然本次退出幅度温和，但是对于预期的改变却非前两次退出可比，无风险利率和风险溢价都将有一个台阶性的上升过程，因此，美股的调整不可避免。
　　虽然之后美股继续上涨了三周，但我们一再坚持认为市场低估了联储启动TAPER的冲击效应，随着后续退出进程的加快，温水煮青蛙的效应就会显现，未来美股调整风险在积聚和加大。最近两周的美股暴跌完美地验证着我们的预判，虽然未来并不能排除美股再次反弹创新高的可能，但是美股上涨的逻辑已经在扭转。A股尤其是创业板，基本是跟随美股调整的(美股调整时也调整)，尤其是中概股暴跌传导至相关度极高的创业板是大概率的。

　　美股上涨核心逻辑 信用扩张模式面临拐点

　　与前两轮上升期的美股相比，2009年开始的美股上涨并没有伴随着短端利率的上升，这是此轮美股上升最显著的特点，也是其核心逻辑的体现。现代经济的增长离不开信用扩张，如果没有信用扩张，我们很难想像美国上市公司业绩会持续增长，但是信用的扩张有不同的方式，如果说之前的信用扩张更多依赖银行等金融机构的信贷扩张，那么此轮信用扩张则更多依赖债券融资的增长，不同扩张模式有不同的主导因素，不同的生命周期，对不同资产价格的影响不同。
　　与前两轮相比，美联储主导的充沛流动性将利率压低到历史最低位，如此低成本直接推升了企业直接融资的需求，问题的关键也在于此，如此充沛的流动性不是由于企业缺乏信用扩张需求，不是由于居民储蓄的大幅上升(美国居民储蓄率上升非常有限)，而是因为央行主动扩张资产负债表以提供流动性。这也是市场对于联储如何退出QE为何如此高度关注，因为这将扭转此轮信用扩张的核心逻辑。目前美国非金融类公司负债中公司债的占比在2008年后由28%快速上升到43%，而银行贷款占比下降到5%，这种结构的变化直接反映为商业银行贷款增速的下降。所以信贷增速的下降并不是由于美国非金融公司缺乏扩张动力，只是以另一种方式在扩张。这种信用扩张增长模式的典型特征是实体经济的扩张力度显著大于金融业的扩张，是一种低通胀甚至通缩型增长，给外界的错觉就是经济始终未能全面复苏。
　　从标普500大类行业EPS的变化中，我们可以清楚地看到，此轮扩张中金融类EPS显著低于前两轮上涨周期，而信息技术和非核心(非必需)消费品的EPS相比前两轮显著上升。从中可以更清楚地告诉我们，这轮实体经济的扩张并不是以金融业的扩张为主要动力，以苹果，GOOGLE为代表的科技巨头，全球化的市场渗透和不断创新可能是更重要的扩张动力。
　　此轮上涨的核心信用逻辑中，金融业本质上是在收敛而不是扩张，金融风险基本都是扩张带来的，收敛才是美国金融业状况指数真正持续向好的原因。而且可以预计的是，沃尔克规则的通过将在未来很长时间限制金融业的扩张，但是股市的表现可能更多的取决于信用扩张模式。异常优秀的现金流和EPS固然重要，但是没有超低的无风险利率和风险溢价水平，现金流和股价都会面临挑战，未来的问题也就在这里，随着量宽的逐步退出，人为制造的低利率融资环境将发生根本性的转变，无风险利率、风险溢价、通胀水平、自由现金流都会面临拐点性的挑战。
　　创业板和美股相比，类似的地方在于自由现金流和EPS尚处于良好状态，但是无风险利率和风险溢价相对更高，理论上说涨幅不应该超过美股。

　　美国金融业收敛性扩张或已到头

　　金融业状况指数是镜子的另一面，当前的金融状况是在前述逻辑下的特定表现。可以看到，道指与美国金融业状况指数高度一致，并且金融状况指数具有1-2周的领先性，最近这个指数出现了明显的向下调整，道指随即跟进调整。
　　随着这轮上涨核心逻辑的告终，金融业收敛性的增长模式面临挑战，当前的美国金融业核心的特征在于超低利率的负债端，超高的超额储备，不断降低的存贷比。当前的扩张逻辑结束后，美国金融业这些核心特征也将改变，未来随着短端利率的上升，巨量超额储备的机会成本就会上升，必然会寻求更高回报的配置项目而不是安心地躺在央行。存贷比很可能也将改变继续下降的态势，问题在于切换到主要依赖金融业信贷扩张的模式并不是一个顺理成章的事。
　　此外，我们可以清楚地看到道琼斯指数与高收益债券收益率的高度一致性，这种一致性更加突显了本轮上涨的核心逻辑，即人为的非自愿的低利率促发的直接融资的扩张。显然，任何人为的扩张模式都有尽头，这种收益率一旦开始拐头向上，那么这种扩张模式可能也就到头了。眼下道琼斯指数虽然仍在上涨，但是高收益债券的收益率却无法再继续下降，按照这个逻辑，如果未来收益率开始上升则道指理应下降。
　　我们认为，随着联储TAPER的加码，比如最近召开的FOMC议息会议再削减100亿美元购债计划到650亿美元，美国的长短期利率必将出现变动，短端利率上升的可能性会显著加大。由于流动性的变化主要体现在短端利率上，因此，未来短端利率可能会更快的上升，这将会导致长短期利差的下降，同时，表征利率预期的美国2年期掉期/国债利差很可能会上升。

　　利率通胀就业盈利难入正循环状态

　　未来面临的尴尬可能在于，人为压低利率的扩张模式改变后，利率和通胀起来了，但是就业和消费却难有更大的改观(比如降低到6%以下)，企业盈利也难以进一步提升(上市企业的EPS已经处于历史性新高了)。也就是说，我们并不认为接下来的美国能够顺利切换增长模式，顺利进入一个利率，通胀，产能，就业，盈利的正循环状态。
　　未来扩张模式切换的主要影响因素是利率和通胀上升有多快。要知道未来通胀的上升由什么促动的，首先要搞清楚当前美国维持低通胀的原因：一者，当前的信用扩张模式是根本原因，这种信用扩张模式重要特征是降低了信用的创造速度，压低通胀水平；二者，通胀水平维持低位与科技的广泛渗透也有关系，科技进步有助于降低产品和服务的价格水平；三者，在能源和粮食价格上升困难下，通胀上升直接原因决定于消费的增速和就业的改善进度。未来随着信用扩张模式的逐步转变，这种低通胀的扩张模式也将结束。我们对未来最大的质疑在于，当前美国公司历史性的高盈利状态是在特定的增长模式下获得的，随着模式的改变恐难以继续。如果要切换到正常的增长模式，如果缺乏金融业的扩张，很难想象在现在的基础上，以房地产为代表本土周期性行业进一步大规模扩张。对于高科技产业所面对的全球性市场，则很可能由于以中国为代表的新兴市场国家陷入滞胀或者衰退而需求收缩。
　　通胀和加息的步子可能将更快到来，但是大幅上升的可能性并不大。美国失业率已经下降到6.6%，美国在1994年3月加息时，失业率为6.5%，依照目前经济复苏进度，距离政策性利率变化的拐点可能也不远了。美国10年期国债隐含的长期通胀预期稳定在2%附近，基本上是美联储的目标利率，2年期国债隐含通胀率和CPI变化的一致性较高，当前值是1.7%。1年期通胀预期也在上升中，但尚在1.6%附近。如果通胀率能够更快上升到2%，则联储退出QE的步子会更快更坚定。个人消费支出对于CPI的影响是显然的，CPI的趋势基本与个人消费支出同比一致。目前个人消费支出同比已经持续下降到一个相对低位，主要受制于企业雇佣成本上升缓慢，个人收入增长相对缓慢，而这与低通胀和较高的失业率相关。
　　有利于美国就业状况改善的因素是：一者，美国劳动参与率的下降不是暂时性的而是趋势性的，这主要决定于美国人口结构的趋势性变化，战后婴儿潮一代陆续进入了退休的高峰期。二者，主体劳动力群体(25-54岁)的失业率更快下降到5.8%，考虑美国这个年龄段的人口比重持续下降，这种劳动力的紧缩可能有利于失业率的更快下降。
　　美国失业率虽然加速下降，但是整体就业质量并不理想，包含了边际就业、兼职和零时工种就业的失业率现在仍然高达13.1%。同时当前的平均失业期仍然高达36周多，处于战后历史高位，这些因素都制约了工资的增长。由于我们对于以房地产为首的周期性产业的扩张前景与高科技产业的扩张前景持有保留态度，所以对于未来就业的改善幅度谨慎乐观，失业率降到6%以下是基本确定的，但是要进一步下降到5%以下的可能性不大。

　　美股盈利很难再提升

　　美股走势与盈利EPS的绝对值具有显著的一致性，尤其是与金融类EPS的一致性更大，而与盈利增速(EPS增速)不仅没有显著的一致性，甚至在股指上升期有一定的负相关性。美股主要相关因素是ROE，二者基本上同期见顶，我们更愿意将盈利看作信用扩张的结果和过程，在核心逻辑未发生根本扭转前，ROE很可能继续保持高位，也就是说至少2014年1季度标普ROE仍将维持高位。
　　但是随着核心逻辑的扭转，ROE继续保持高位将面临挑战。如果坚持完全退出QE，如前分析，那么加息可能很快到来，短端利率上升的速度可能会超过大部分人的想象，同时通胀预期也将推升长端利率，面临的问题很可能是利率和通胀起来了，流动性收缩，而经济进一步扩张动力不足。
　　与前两轮美股峰值相比，自由现金流/股价之比仍然处于相对高位，但是总负债/EV之比已经处于显著的低位，自由现金流逆转的另一种表现就是负债占比的上升。我们一再强调，随着QE的退出，无风险利率和风险溢价的上升，企业扩张动力减弱，盈利能力减弱(这是与以前增长周期的差异之处，以前的周期中，无风险利率的上升都是在企业盈利不断增强的过程中实现的，而当前企业超强的盈利是超低的无风险利率促成的)，自由现金流增速下降也是未来的必然趋势。
　　标普500指数每股股利净额增速已经开始拐头向下，随着QE的退出，流动性逐渐紧张和盈利能力的趋弱，这种下降可能是趋势性的。尽管我们看到工业类上市公司持有的现金及其等价物不断创出新高，未来现金及其等价物也很可能会下降，但这种下降不是由于投资增加，而更可能是自由现金流自身的下降所致。
　　2013年三季度，标普500指数中的工业类成份股第三季度手头持有的现金和证券增加1020亿美元，增幅8.9%，增长金额和幅度都创出2009年第二季度美国经济摆脱衰退以来的新高，截至去年9月30日，这些公司持有的现金达到1.25万亿美元，连续第五个季度刷新纪录，目的可能是为了防范经济增长放慢。虽然波音、3M和其他一些公司增加派息，提高了股票回购规模，但是许多公司对经济和消费者支出并没有充分信心，而这正是它们增加业务投资所必需的。

　　估值进入显著的高估区域

　　1、从市值的视角看，美国股市/GNP的值目前处于1.1左右，比红色趋势线多出约15%，略有些贵。按照此模型，标普500指数的公允价值应该为1520，而实际最高已达1850。这样的判断可能并不精准，但至少它给了我们一个视角，让我们看到当前可能正在一个市场周期之内：乘数扩张和为实际盈利付出更多的钱是目前市场增长的主要驱动力。
　　2、从托宾Q比率看，该比率是非金融企业的市值和资产价值之比，比率高于1代表股价高估。根据标普500指数第四季的表现，上述比率已经升至1.06。纵观美股过去100年的表现，托宾Q升至1以上都是股市见顶的迹象，除了2000年一季度Q比率升至1.63的高点，由网络股领军的多头市场也随之告终。12月31日标准普尔500指数市盈率为17倍，2013年初为14.2倍。一种观点认为，纵使如此，托宾的Q比率也不是短期的卖出信号，因为美国经济转向服务业，转离需要更多投资在资产上的制造业。
　　3、而从周期性调整市盈率看，美股也进入了一个高估区域，最高已经升至27倍。该市盈率指标基于过去10年的年盈利均值计算得出，同时该指标的25年均线走势正逼近25倍的水平，这条市盈率均线在20世纪长期徘徊于约12倍和18倍之间，到了2001年，终于突破了区间上限，随后此均线每个月都攀升。如果美股EPS的绝对值难以继续攀升的预期形成，估值势必会向下调整，但是市场在这种预期没有形成之前，估值仍然可能继续维持在高位。