银行间市场利率疾风暴雨般的上涨已然平息。流动性紧张在年内的二度上演，却留给市场一个深深的问号：“钱荒”还会再来吗？“钱荒”会趋于常态化吗？
在巨大的M2存量背景板上看待“钱荒”的问题，会更突显出我国当前货币结构错配、金融效率低下、实体经济缺血等顽瘴痼疾。
“钱荒”归来
“滴不尽基金血泪抛短债，借不进隔夜七天资金来。HOLD不住回购利率九天外，耐不住季末Shibor登瑶台。”频频上演的银行间市场流动性紧张，让交易员都成了诗人。
12月19日，银行间市场再现资金紧张局面，短期资金价格飙升。WIND数据显示，当天，隔夜质押回购利率涨318个基点收于7%，盘中一度冲高至10%；7天回购利率涨40个基点收于7.1%。银行间隔夜拆借利率(Shibor)涨180个基点收于5.8%，盘中冲高至8.7%；7天拆借利率涨27.2个基点收于6.47%，盘中冲高至9.3%。
此后数天，各期限SHIBOR和质押回购利率继续全线飙升。23日，上海银行间同业拆放利率全线续涨，隔夜品种升58.8个基点至4.515%，1周品种升118.9个基点至8.843%；2周品种升124.3个基点至8.246%。银行间质押式回购方面，14天品种早间最高升至10%，收9.5%，7天品种涨130个基点收8.9%。直至24日央行重启逆回购，向市场注入流动性，上海银行间同业拆借利率才大幅回落。
这已是2013年我国银行间市场第二次爆发“钱荒”。6月20日，银行间隔夜拆借利率一度冲高到25%，质押式回购利率冲高到30%，恐慌情绪从货币市场迅速蔓延至整个金融市场，导致沪深股市大跌，银行理财产品、债市收益率均快速上行。银率网数据显示，今年共有5家商业银行发行了9款圣诞专属理财产品，预期收益率最低为6%，最高达6.8%，平均预期收益率为6.28%。
尽管严重程度有所区别，但两次“钱荒”高度相似的情节是：银行间交易系统延迟收盘，银行间出现同存违约传言，隔夜利率峰值突破7%等。
持续紧张的资金面，使得“人艰不拆”等网络热词有了金融版“注解”——人民银行在如此艰难的环境下还是不给拆钱出来；“十动然拒”则是说协议存款都到十个点了，出资方小激动了一下，然而还是拒绝了。
记者采访发现，6月底与12月底银行间市场两次流动性告急，都有同样的季节性或偶然性因素，包括季末年末冲时点、国际市场变动等，以及受“八项规定”等影响导致的年末财政存款突降等。但从深层次来看，中国流动性充裕的时代或许已经结束，市场流动性机理发生了深刻的变化，货币结构错配严重，一旦遇到“风吹草动”而“央妈”没有及时救场，流动性紧张的局面随时可能上演。
值得关注的是，经过两次“钱荒”，各商业银行和交易员已经是“一朝被蛇咬、十年怕井绳”。一位银行间市场交易员告诉记者，“钱荒”的恐怖记忆让交易员胆战心惊。临近年底，银行宁愿牺牲一部分收益，把大笔资金存至央行，作为超额准备金，以应对可能出现的流动性危机。而这种“羊群效应”必然加剧资金紧张和价格波动，导致“钱荒”预期的自我实现。
“需警惕银行间‘钱荒’波及实体经济，信贷结构不均衡等问题‘常态化’。”国泰君安高级经济学家林采宜说。
中金公司报告则指出，从三个维度来看，“钱荒”存在常态化的可能性，一是银行资产端(尤其是非标资产)增速持续超过负债增速；二是资金需求方无法产生足够的现金流，借新还旧愈演愈烈，占据了银行大量信贷资源；三是银行资产负债部门对利率市场和金融脱媒准备不足，过度追求盈利，导致超储率过低和期限错配严重。
真假“钱荒”，两难央行
一个巨大的悖论在于，市场火烧火燎的“钱荒”背后，却是我国天量的货币发行。M2/GDP在去年底已接近190%，远超欧美国家；截至今年11月末，我国广义货币M2余额达107.93万亿元，同比增长14.2%。从这个意义上说，中国根本不缺流动性。
业内专家认为，“钱荒”暴露出我国金融资产的严重错配。银行为了追逐利润，一面疯狂放贷，一面通过大量的理财、信托等产品，把信贷隐藏到“影子”里，进而流向地方融资平台、房地产等受调控领域。一旦政策面出现波动，就暴露出流动性风险。
记者采访发现，当前我国市场流动性运行机理已经发生深刻的变化，货币结构不合理、金融资源配置效率低下，导致央行调控的“两难”。
交通银行首席经济学家连平表示，目前商业银行通过发行理财产品揽储，导致流动性出现间歇性波动。尽管从M2数据来看我国货币供应量不低，但存款并没有像M2数字反映的那么乐观。当前银行的经营考核模式主要是“冲时点”，月末、季末、年末的时候存款增长很快，但一过时点就大幅下降，流向“余额宝”等货币基金。
“很多银行今年存款数额都没有达到去年底的水平。而存款减少是非常可怕的事情，明年实体经济的信用就可能会萎缩。”他说。
央行上海总部数据显示，临近年底，个人存款大幅减少，储蓄存款持续分流。10月份上海本外币个人存款减少706.7亿元，环比多减1355.5亿元，其中储蓄存款减少513.9亿元；11月份，全市本外币个人存款减少102.6亿元，其中储蓄存款减少87.2亿元。
另一方面，汹涌的“货币流”并没有到达实体经济，而是漂浮在房地产、地方融资平台等能承受高利率的领域。
人民银行金融研究所研究员邹平座表示，美国是越接近实体经济流动性越充足，我国恰恰相反，货币结构呈现“倒三角”，越接近实体经济货币越少，金融对实体经济的支持小。大量货币呈现高流动性，容易引发通胀。2008到2013年的两次经济波动和刺激政策中，金融资源不断地向国有企业集中，民营企业不断被抽血。而央行为了控制通货膨胀，又不得不反复紧缩银根，使得民营企业和中小企业融资难问题变本加厉。
这就让央行陷入两难境地：在当前的情况下，如果增加货币投放，由于金融效率不高，大量的资金仍然流向房地产和“铁公基”，反而助长泡沫和推高通货膨胀；如果紧缩货币，由于“too big to fail”效应和信用不对称，资金会进一步撤出实体经济，压缩有效供给，产生经济滞涨。
狙击货币“流弹”，引导资金“脱虚入实”
从6月“钱荒”之后，资金紧张局面迅速从银行间市场进一步蔓延至实体经济，高利率已经成为实体经济不能承受之殇。
某城商行相关负责人告诉记者，由于地方融资平台和大型国企对利率不敏感，银行资金大量沉淀在长期的平台贷款和政府导向的“支柱型企业”贷款。一些“僵尸国企”能付息就不错了，还本金则遥遥无期，而且利率低至4%-5%。一些国企甚至基于此做起了“资金倒爷”，通过委托贷款等谋取巨额利润。民营企业要获得贷款则难上加难，贵上加贵。
“利率飙升对实体企业是一种灾难。”邹平座表示，目前我国企业的综合资金成本约在10%，民营企业接近20%，这对实体经济是巨大的打击，同时也酝酿着巨大的风险。
近年来，随着资金成本不断攀升，而实体企业利润率大幅下滑，“产业空心化”的苗头日渐明显。长三角一些外贸企业率先“转型”，开设小额贷款公司等，利润是做实体企业的十几倍，引发行业艳羡和跟风。在苏南某市，投资类公司数目一度占到当年新设立企业的1/3。
新近闭幕的中央经济工作会议指出，2014年要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力。
东方证券首席经济学家邵宇等专家指出，在利率市场化进程中，利率水平上升会对市场流动性形成紧缩效应，货币政策对此要有充分考虑和适当的配合。考虑到明年城镇化推进，大量土地资产化将吸收流动性，以及美国QE退出、人民币国际化带来的资本外流，我国货币政策不宜偏紧。应通过改善市场流动性机制，降低资金价格，支持实体经济。
万博经济研究院院长滕泰表示，近期利率市场化改革加上紧缩的货币环境，造成我国实际利率不断上行，越来越多实体企业被迫关门放起了高利贷，商业银行受到高息诱惑也通过影子银行变相做起高利贷生意，这导致资金空转、银行杠杆高、期限错配等现象。单纯通过紧缩银根、降低杠杆，非但不能让空转的资金回到实体经济，反而会进一步拉高利率，打压实体经济。
业内人士认为，在深化财税体制改革、控制地方负债的前提下，可通过下调存款准备金率、优化银行存贷比监管指标等措施，适度释放流动性、降低企业融资成本。
“钱荒”是表，我国经济金融结构的错配才是“里”。中金公司首席经济学家彭文生表示，加快实体经济结构调整、推进利率市场化改革、推进国企和地方改革等，才是解决深层次“钱荒”的根本举措。
“利率市场化不仅仅是消除对利率的行政性管制，如果经济运行主体不受市场供求的约束，其产生的利率就不是达到有效配置资源的价格，甚至会放大金融风险。放松利率管制只有其他经济体制改革相结合，尤其是地方政府职能转换和国有企业改革，才能真正形成市场化的利率体系。”彭文生说。
要防范“钱荒”重演，还需推动各商业银行合理安排资产负债总量和期限结构，扭转当前同业业务对利润“扭曲”地追逐，并降低对“央妈”的依赖。连平说：“要反思商业银行借短贷长的经营行为，目前我国商业银行中长期贷款比重偏高，部分银行已超过60%，流动性很差。而国际上一般以1年期及1年期以下贷款为主，中长期贷款一般不超过30%。”