赎回如潮 “三观”颠覆
7月以来债市的接连调整已经令债基收益率惨不忍睹，近两周债市的急转直下又让业内人士始料不及，更令人郁闷的是，债券研究的传统价值判断方法几乎失效，价值修复行情就如等不来的戈多一样迟迟未现，令人不禁感叹，这“毁三观”的债市！
“非标”抽水 赎回如潮
融资难，卖券也难，赎回却在后面追赶。过去的两周在一些固收交易员和基金经理眼中，仿佛一场醒不过来的噩梦。
“煎熬”的直接原因是开放式债基的巨额赎回。前两周，业内纷纷传闻一些保险在赎回，某一些债基快撑不住了。例如一些刚刚打开的次新债基，赎回率甚至达到90%。然而，“这还不是最惨的”。在债券基金经理的观察中，陆续有同行“沦陷”——交易所债券的收益率迅速上升，紧接着国债收益率甚至升到数年内新高，集体无意识的行为造就了一场债券暴跌。
急剧变化的债券市场，令试图预测的人们即便猜中了开头，也难以猜中结尾。“五月底债券收益率比较低，这让我比较警惕，当时就不再新增债券投资了。但当时认为钱荒过后银行‘非标’发展的速度会有所收敛，但事实却不是这样的。”鹏华基金固定收益部总经理初冬告诉中国证券报记者。正是“非标”的急剧膨胀，逐渐“吸”走了本该流入债市的资金，这才是债市一直萎靡不振的内在原因。
初冬认为，事实上，6月“钱荒”以后，央行对流动性的掌控一直没有大动作，资金面并不紧，但债市跌跌不休，这种情况以前没有出现过。
初冬提出一系列数据作为佐证，今年上半年债券发行并没有太大问题，但到了下半年难度明显加大，现在的情况是除了国债还能发，其他债券都很难。整体来看，债券的融资规模较去年增长不大，债券市场今年1-9月发行规模为2.34万亿，与去年全年2.8万亿差不多。“但是全社会的融资中‘非标’占比上升非常快，据不完全统计，‘非标’在前9个月已经做到4万亿，预计表内加表外有近20万亿的余额，增速有30%左右。”初冬说。
钱荒之后，银行资金意识到央行调控的盲点，变本加厉的发展“非标”，“除了兴业、民生这些最早大力推广‘非标’的银行，原来保守的招商银行也在下半年大干快上，明年计划要翻番，农行也把金融理财部独立出来，准备增加‘非标’规模。”深圳一位基金业高管告诉中国证券报记者。
初冬解释，“小银行‘非标’增长迅速，给出的理财产品利率较高，吸引资金迅速流到小银行，大行存款流失，就缺少资金用于债券投资。债券属于资金配置链条上被挤压的对象，所以我们看到债券在7月份以后一直萎靡不振，没有行情。”
“人家5%、6%发的理财产品，怎么可能买国债、信用债？8号文出台的时候，大家预计资金回流债市而欢欣鼓舞，现在回想，太幼稚！”深圳一位债券基金经理告诉中国证券报记者。
初冬算了一笔账——银行在前端发行收益率不到6%的理财产品，转手配置“非标”资产可以做到10%左右，利差可能有4个点，这比贷款利润还好，令银行欲罢不能。“我们了解到，银行正常贷款额度一般每个月前5天就用完了，市场客户的融资需求仍在，加上较大的利差诱惑，令银行信贷部门倾向于说服客户接受‘非标’，造成后期银行又快速扩张理财规模，传统上的资金流动格局发生了很大变化：银行传统的存款增长有限，导致传统贷款额度趋紧，无形中，拉高了全社会资金的收益率要求，债市就一直没有起色。”
值得注意的是，自去年年底放开保险资管“非标”投资之后，增速迅猛，今年年中有保险公司称，计划将“非标”业务占总资产的比例增至50%，业内的平均水平约为30%，而新增的资金以往恰恰是用来买债的。
多因素叠加 风波加剧
“池子变浅了，一点点的风吹草动就会令风波变得很大。”小孙，深圳一位债券基金经理如此描述他对近期债市最直观的感受。2005年入行的小孙，也经历了数个债市牛熊转换。
业内分析近期债市大跌的几个直接原因：股票涨了，资金卖债买股；保险、银行猜测9号文即将出台，准备资金最后做一把同业；央行迟迟不放逆回购。实际上，这几个因素每一个都不足以致命，叠加起来却威力巨大。
“以往几次的熊市，给我的感觉是非常剧烈地猛冲式下跌，但这一次是逐渐下行的，虽然某个时点冲击不大，但持续时间长，也比较难受。”小孙告诉中国证券报记者，近两周，资金面较6月底稍松一点，6月底时不管多少利率都很难借到钱。现在在银行间市场借钱，能借到，但要费大半天时间。在交易员的群里，有着诸多对借钱的成语新编：“朝九晚五——早上求爷爷告奶奶借了9个，到了下午发现，还差5个！”“朝三暮四——早上听说国债收益率4.3%，下午已经变成4.4%了”………“6月钱荒狠狠地教育了大家，现在大家非常审慎地对待流动性的问题。”小孙说，本来早上应该划出的钱，硬要拖到下午发，本来应该做债市投资的资金，为了安全投了协议存款，这样的心理令资金成本急速上升，国债收益率一路飙升。在过去几周，一级市场利率低迷，带动二级市场收益率上行，导致整个债券市场越来越低迷。
今年，债券从业人员一直面临去杠杆的问题，小孙告诉中国证券报记者，“一些开放式债基总体在赎回，杠杆被动地增加，比起以往，其杠杆不一定很高，但也不见得低到哪里去。”不少公司反映，一些老基金需要降杠杆，就非常头疼。
“现在做债的比较悲催，7月初，市场变好却买不到债，申购又来了；市场不好的时候卖不掉债，赎回又来了，流动性问题很大。”深圳一位债券专户经理如此感叹。
实际上，为了保证流动性，基金经理的首选不是卖债，而是借钱，借不到钱，只能卖债，令市场出现很多极端行为，从交易所债市可以看到，基金经理为了变现，不惜将一些流动性差的“剁”出去。“砸净值就是为了变现，不管多低都会变，都是为了保流动性，某种角度也是合理的。这种流动性不高的，持有在手里也不好。卖掉流动性不好的，可以换成流动性好的品种。”有基金经理称。
另据了解，刚刚推出的国债期货对债基的缓冲作用微乎其微。“期货因为有杠杆，即使看对了趋势，中间的一个小的波动，可能会把你消灭掉，可能会爆仓。有可能你走开喝口水，组合已经爆仓。我觉得如果看好债市，没必要买一堆债，然后买期货做对冲。若不看好债市，你可以做存款、回购，可以用其它的方式来做，也没必要参与国债期货。另外，期货交割，你还要找债平仓，也比较麻烦。”深圳一位固定收益总监如此看待国债期货。而这样的看法代表了相当多的公募基金的心态，目前来看，公募基金中具备国债期货投资资格的就在少数，其中已开户的更是微乎其微，大多集中在专户中，而近两周实际参与交易的更是凤毛麟角，仅有少数债券专户参与了国债期货套利，基本上，国债期货仍然难以达到对冲风险的目的。
传统“价值观”颠覆
与收益率超预期波动相对应的是，债市传统的价值判断方法被颠覆了。自7月以来，在“超调”后博反弹的动机驱使下，交易性资金反复陷入“介入—被套—止损”的怪圈，修正行情不断落空。残酷的现实教育了债券基金经理，据了解，现在基本上没有债券基金经理敢于做左侧交易，相反，即便手上有现金，也首先保证流动性，大部分资金用来放回购、做协议存款，等待市场局势明朗之后再作右侧投资。
有基金经理反映，形势的发展令大家有点迷茫。“十年期国债能飙升到4.6%，金融债能飙升到5.6%，这在以往都是没法想象的。可能整个债券市场发生变化，是大家没有想到的。现在会重新审视这个问题，新的均衡收益率在什么位置？”
大家普遍认为，收益率处在高位一定会回落，但最大的可能是收益率曲线钝化，资金想要入场抄底，短期获得正收益，难度也很大，没有见到明显的拐点，大家倾向于等待。
而初冬则认为，现阶段，债券收益率基本达到历史最高水平，风险有限，而且债券有票息保护，“我们计算过，在目前收益率水平上，绝大多数品种，即使收益率再上升50BP，持有半年发生亏损的风险也极小。”她认为，今年年底到明年年初，债券投资或有喘息之机，但11月、12月，财政存款投放可能多一些，资金压力没那么大，同时很多债券推迟或减少发行，也有助于减轻市场压力，理论上会有喘息之机，预计收益率曲线可能会持平或略有下降。另外，明年一季度债券发行没有那么多，也能缓解一下资金之困。
“非标”不灭，债券不兴，在采访中，几乎每一位基金经理都向中国证券报记者阐释了这一观点。银监会“8号文”出台并没有令“非标”的狂奔降速，市场又在热议即将出台的银监会“9号文”能否扛起规范监管“非标”的大旗。但是，据中国证券报记者了解到，“非标”的伪装术相当高明，未来不排除又有很多新的手法规避监管。初冬表示，“仅就目前市场传言来说，可能会有一定效果，但如果不是一刀切式的整治，规避的方式有很多，我觉得实体经济对资金的需求仍在，银行做‘非标’的热情也是难以抑制的。另外，如果一刀切，企业破产情况可能会出现，银行坏账上升，我们是否能够接受这样一种结果，也需要考虑。”而更加悲观的看法是，在银监会“9号文”正式实施前，不排除银行会追逐最后的疯狂，变本加厉地做“非标”，“抽水机”的作用更不利于债市。
社会融资结构的巨大变化，令传统债券投资思路不再奏效，“现在的思路主要看供求，如资金的供给、信贷的增长、外汇占款，另外也要看‘非标’、新发债的规模。短期着眼于供求来做投资，长期看经济的发展趋势和政策的变化。”一位固定收益总监告诉记者，“紧盯供求”是最重要的思路，大量的资金都做最保守的处理，“保住流动性，这是最最重要的。”