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    7个连续跌停、市值蒸发过半、融资盘爆仓、券商面临亏损风险，昌九生化的两融“惨案”，第一次把融资融券这个尚属创新的业务风险摆到了投资者面前。

　　7连跌停市值蒸发过半

　　在遭遇了7个一字跌停之后。昌九生化终于在14日宣布临时停牌，该公司于本周五在上海证券交易所e互动平台中“上证e访谈”栏目召开投资者说明会，预计在投资者说明会后复牌。
　　自从威华股份宣布赣州稀土76亿元的借壳计划以来，昌九生化的2.95万户股民就坠入了一场无法醒来的噩梦。自11月4日以来，昌九生化累计下跌了52.14%，截至本周三临时停牌前收报于13.89元/股，已经跌去了15.13元/股。按照2.41亿股的总股份计算，短短一周，昌九生化的市值就蒸发了36.46亿元，按照三季度末2.95万户额股东户数计算，户均损失高达12.36万元。
　　稍微值得庆幸的是，在昌九生化这只今年最黑的“黑天鹅”中，并没有公募基金重仓其中，其前十大股东中，除了昌九化工集团和融资账户之外，其余均为自然人。不过，从两融的数据来看，自威华股份宣布借壳的后，作为两融标的券种的昌九生化自11月4日以来的融资余额正在不断减少，截至停牌前的11月13日已经减少到了2.93亿元。实际上，如果按照最大杠杆计算，融资下跌36%，如果不追加保证金或抵押物的话，就会被券商强行平仓。这意味着，昌九生化股价在第4个跌停时，就会被要求追加抵押物。有券商营业部人士表示，已有其他券商对客户强制平仓，但根本卖不出。如果再出现两三个跌停板，那就不是融资客亏损的问题，融出资金的券商亏损恐怕在所难免。
　　实际上，在目前昌九生化的股吧中，正充斥着愤怒的投资者，维权和求助的呼声到处可见，和威华股份5个连续涨停相对比，上演了一出典型炒作借壳重组的A股“悲喜剧”。

　　信披违规“擦边球”

　　让投资者感到愤怒的，并不仅仅是昌九生化股价的持续暴跌，而是在长达10个月的时间中，昌九生化对于重组传言的放任，甚至存在误导投资者的嫌疑。
　　2012年12月28日，昌九生化发布公告称，赣州工业投资集团有限公司向赣州市国资委请示要求明确赣州稀土资产注入问题，赣州市国资委在复函中表示：鉴于组建国家级南方稀土大型企业集团的方向、途径、方式等尚未确定，稀土产业整合工作尚未到位，市属国有稀土企业的产业结构、资产质量等方面还不具备整合上市的条件，因此，没有将市属国有稀土资源、资产注入昌九生化的考虑。
　　然而，这份公告不仅没有打消投资者炒作赣州稀土借壳昌九生化的念头，反而激发了市场的想象。受到了赣州稀土借壳传闻的影响，昌九生化今年初出现大幅上涨，并在5月9日盘中创下40.60元/股的历史新高。WIND统计数据显示，2013年1月1日至5月9日，昌九生化累计上涨132.59%。2013年前10个月，昌九生化累计上涨了96.21%。数据显示，随着股价节节走高，昌九生化的股东户数也不断上升，从当年底的2.07万户不断上升，已经迅速增长至今年三季度末的2.95万户。而从两融的数据来看，截至大跌前的11月1日，昌九生化的融资买入盘达到了3.54亿元，较2013年9月16日的3833万元增长了824%。
　　今年5月，昌九生化大股东昌九集团将江西国控、赣州工投告上法庭，请求判令两者给付拖欠昌九集团改制资金3.52亿元，后经调解，法院裁定昌九集团依法处置其拥有的昌九生化3000万股股票资产，并将套现款中的3.52亿元用于改制项目。随后，在7月6日的股权拍卖环节，自然人梁少群、梁耀光及东海投资分别以18.9元/股、21.4元/股、21.1元/股的价格竞得1200万股、400万股和200万股。然而，在股权拍卖期间，昌九生化彼时二级市场股价高达30元以上，此次股权拍卖曾遭到了外界广泛质疑。值得注意的是，昌九生化最新披露的三季报显示，公司十大股东名单中却未有上述三方身影，第十大股东的持股则仅为59万股，也就是说，在购得股权后，上述2为自然人和东海投资在极短的时间内就高价抛售了股权。
　　一位证券维权律师对《经济参考报》记者表示，昌九生化对于股价异动的原因和趋势，显然是知情的，但是，从法律的角度来看，很难坐实其信息披露违规、诱导投资者的罪名。“昌九生化的大股东实际上是利用了投资者的‘一厢情愿’，坐享其成，投资者不看公告，只信传言，算是受到了教训。”这位律师说，在此前的熔盛重工事件中，有投资者起诉违约，后来也没有消息。在昌九生化一案中，首先需要证监会对昌九生化进行立案调查并作出行政处罚，投资者才可能进行起诉维权。从目前的情况来看，难度很大。

　　两融风险拷问

　　在昌九生化的两融“惨案”上演之后，各家券商都相继将其调出标的证券范围，或者下调折算率，降低担保比率。国金证券11月7日就将昌九生化调出标的证券范围。11月8日，招商证券将昌九生化可充抵保证金折算率调整为零，方正证券、光大证券、华泰证券等也纷纷在官网公告从11月8日起将昌九生化调出公司融资融券的证券范围。11月11日，银河证券、西南证券、东北证券、东方证券、华西证券、广发证券等在官网发布公告将其折算率调整为零。海通证券11日发布通知，表示自2013年11月11日起将昌九生化调出公司融资标的证券范围，同时下调折算率至40%。中信证券也在11日表示，因近期昌九生化A股基本面发生重大变化，根据公司《融资融券合同》第十一条第四款的约定，自即日起参照基金估值方法，将该股票公允价格调整为12元整，并按照公允价格计算维持担保比例。
　　此次昌九生化两融风险的爆发，也首次将券商对于两融标的券种筛选是否合理带到投资者面前。有业内人士认为，昌九生化连续多年亏损，其股价的上涨完全是出于对于赣州稀土借壳重组的预期，在这种情况下，其本身就具有重大的风险，而券商和交易所却对上述风险视而不见，将其纳入两融标的券种，变相放大了其二级市场的交易风险。
　　WIND统计数据显示，今年前三季度，昌九生化净利润亏损则高达5507万元。从单季度的财务数据来看，第三季度亏损了1418万元，自2012年第一季度以来连续7个季度亏损。截至报告期末，该公司净资产(合并口径)仅为5231万元，总负债则高达7.94亿元。其资产负债率则高达93.82%，自2011年第四季度以来已经连续7个季度上升。从负债结构来看，昌九生化报告期末的流动负债占到了总负债96.10%。从现金流来看，自2012年以来的7个季度中，仅有两个季度经营性现金流量活动为正值。
　　实际上，截至目前，沪深两市两融标的中，今年三季度末净利润亏损的标的证券数量多达50个。不过，一位券商业人士对《经济参考报》记者表示，在实际的操作过程中，对于两融标的的遴选，主要是考虑券种的平均流通市值、平均成交金额等指标，并不意味着其对风险本身的评价。“融资融券本身也只是一种杠杆工具。”在这位人士看来，昌九生化的例子，其风险本身与两融无关，实际上是，上市公司信息披露是否充分以及投资者自身是否理性的问题，但是，考虑到两融处在发展初期，应当考虑在现有的框架下强化对于投资者的风险预警机制，避免此类事件再度发生进而使得两融业务遭遇当年国债期货的命运。