三季度注定是债券市场困惑的时期，在长期方向有待抉择、经济波澜不惊的背景下，10年期国债收益率竟然一路飙升到4.13%，逆市大涨60基点，而且似乎仍有稳居4%以上的势头。
面对债券收益率与基本面的背离，机构给出了四季度债市延续紧平衡的预判，并关注于十八届三中全会这个重要节点的交易性机会。
债市行情一波三折
今年以来，债市行情一波三折。一季度在流动性宽松及经济下行预期的推动下，债市无论是息差收入还是估值变动均收益颇丰。但4月份之后，市场氛围开始改变，监管的加强及资金面的收紧，令市场走势出现方向性变化。
尽管二季度以来市场开始由多转空，但推动空头的力量并非源于经济基本面的反弹，而是流动性的恶化，整个金融市场呈现“股债双杀”的走势。
步入9月份，债市呈现震荡走势。据Wind数据显示，9月主要券种收益率均有所上行。资金面方面，9月公开市场有1270亿元央票到期，2370亿元逆回购到期，央行开展2160亿元逆回购操作，续做3年期央票900亿元。综合来看，9月公开市场净投放资金160亿元，较8月的2150亿元大幅减少，连续6个月净投放。
对此，航天证券研究员吴建刚指出，总体来看，3年期央票续做和短期限逆回购操作互为犄角，再辅以SLO和SLF，整体呈现对冲维稳的政策意图，“锁长放短”表明货币政策稳中偏紧。
招商银行固定收益类分析师刘俊郁则表示，一季度7天回购利率基本在3.0%以下，二季度之后回升至3.0%-3.5%的水平，下半年利率中枢还将小幅抬升，但平均资金成本能否稳定在4.5%以下将是市场牛熊分界线。
10年期国债收益率逆势走高
三季度以来，债市大幅下跌，由盘整震荡进入熊市行情。10年期国债收益率从最低的3.51%上升至9月13日的4.14%，幅度超过60bp。
从债券历史上分析，10年期国债收益率和CPI走势高度相关。在之前10年期国债收益率超过4%的三轮大熊市中，CPI最大值均超过了5%的水平，而在目前CPI仅为2.6%的情况下，10年期国债收益率已经超过4%。此外，之前几次10年期国债收益率上升至4%水平的过程中，均伴随着加息和上调存准率，而本次只有3年期央票续做可看成是偏紧的信号。
另外，从资金面上看，目前回购利率水平明显低于“6.20”钱荒时的水平，但10年期国债收益率已经大幅超越那时的水平，且是在9月中上旬资金利率走低、资金面好于预期的情况下，10年期国债收益率却逆势走高。
对此，不少券商固定收益类分析人士认为，当前政策面及资金面的转变已经令市场走势出现结构性变化，推动因素也正随之变化。根据历史经验法则来判断政府政策思路的方法不再适用。这也加大了四季度政策的不确定性及对市场的把握难度。
不过，吴建刚表示，三季度以来，10年期国债收益率逆市大涨，看似有悖于当前资金面、政策面及整个债市牛转熊的大行情，但实质还是掌控在供求关系这个“无形的大手”之中。利率市场化的推进导致银行吸储成本上升、存贷利差下降，这会导致商业银行对债券投资收益率要求提高，当债券收益率无法满足银行要求时，银行的配置需求会明显减少。
此外，2011年以来，伴随利率市场化的进程加快，银行理财和同业大规模扩展。由于同业成本和理财成本高于存款成本，因此2011年以来银行资金成本上升明显，这也成为近几年来国债收益率底部稳步上行的主要原因。
三中全会成机会节点
9月最后一周，央行在公开市场上累计实现资金净投放1550亿元，为6月上旬以来最大单周投放量。10月第一周，央行在公开市场上再次实现资金净投放330亿元。
央行的“慷慨”有效缓解了当前流动性紧张的局面，然而四季度资金面偏紧格局仍将存在。由于美联储退出QE之日终会来临，资金外流压力及对市场情绪的影响仍然存在，且央行公开市场操作“锁长放短”的背后依然反映的是紧平衡的维稳思维，同时外汇占款虽转正但难以形成有力支撑。
从相关节点来看，三中全会之前，市场面临10月现金回表的准备金补缴、财政存款上缴等因素，流动性依旧表现为紧平衡；三中全会之后，财政下拨力度逐步放大，而且在外汇占款形式不明的情况下，央行控制应该以平滑为主，继续收紧的可能性不大。四季度后期流动性相对好转，回购利率有望下降，同样有利于债市收益率下行。
对此，中航证券金融研究所固定收益研究员杨鹏飞表示，三中全会之前，由于稳增长预期依旧存在，债券的基本面影响因素中增长让位于通胀，市场更加关心通胀上行；三中全会之后，伴随经济下行以及通胀后期转头向下，明朗的基本面有利于债券。鉴于四季度增长向下与通胀向上的错向运动，整个季度围绕三中全会这个节点展开，三中全会后更加强调的是交易性机会。
杨鹏飞指出，在具体的产品上，信用债到目前为止仍为零违约，但三季度公司债收益率V型变化再度给市场敲响警钟。信用分化、企业违约概率升高或首先在公司债上演。城投债由于其票息高以及短期信用风险无忧优势，或仍旧是四季度较优的配置品种。国债方面，三中全会之前，预计10年期国债利率在4%附近小区间内震荡；三中全会之后，国债利率下行幅度可能会加大，有望向下冲破3.8%。不过，目前10-7年、7-5年、5-3年期限利差处在历史上的底部区域，未来震荡上行的可能性较大，说明估值优势上来讲，3年期好于5年期好于7年期好于10年期。3-1年期限利差处于历史上的中等水平，总体来看3年期估值优势略好于1年期。