年初以来由于复苏不及预期，周期品估值持续受压，而作为成长股代表的中小板创业板投资热情持续高涨。近日创业板指数持续创出新高，但我们认为，5月市场的调整压力正由基本面转向流动性，预计成长股的相对收益将趋于收敛。

    实际业绩表现不佳

    中小公司经历4月初的短暂调整后持续上扬，中小板创业板TTM市盈率已分别达到29.99倍和41.94倍，相对沪深300的相对估值溢价分别达到2.95倍和4.12倍，均创下2012年以来新高。
    但中小公司的实际业绩表现并不能为估值溢价的持续提升提供有效支撑。2012年四季度中小板和创业板公司净利润增速分别为-14.17%和-16.05%，显著弱于主板（剔除金融、两油）0.75%的净利润增速；2013年一季度中小板和创业板公司净利润增速分别为3.34%和-1.58%，虽然增速环比改善明显，但仍显著低于同期主板公司7.18%的业绩增速。在经济增速持续下行的过程中，中小公司并未体现出更好的业绩成长性。伴随2013年一季报的陆续披露，有别于沪深300指数净利增速一致预期的小幅上调，我们预计中小板和创业板指数的全年盈利预测开始出现加速下调趋势。

    风格变换取决于流动性

    再从市场层面看，近期成长股强势表现更多是风格轮动的结果。历史看，大盘下跌初期创业板往往表现强势，在市场转弱的情况下，资金由一些主流周期性板块撤出，但相对乐观的情绪和相对充裕的资金面导致资金追捧主题炒作和成长概念。不过，在大盘下跌的末期，创业板往往会出现快速的补跌。
    更深层面看，近三年来益发明显的“周期股阶段性和成长股持续性”特征源自经济长周期调整和流动性相对宽裕的大格局。一方面，经济转型的压力持续压制传统行业估值，使其难以获得持续性表现；另一方面，流动性宽裕助推成长投资的热情，使得成长股估值溢价持续高位运行。鉴于产能周期调整的大格局短期仍难改观，市场风格的阶段变换只取决于流动性环境的短期变化。
    2010年以来的历史经验看，成长股的相对负收益只存在于流动性剧烈收缩或快速扩张的场合。流动性快速扩张的典型如2012年底，因为外汇占款短期快速上升，资金面的骤然宽松和资金来源的结构变化直接推动了去年12月的金融股行业；流动性剧烈收缩的典型如2011年9月，因为温州民间借贷危机的暴露，市场利率急剧上升，流动性快速收缩的过程中创业板跌幅更甚，录得明显的负相对收益。

    成长股收益趋于收敛

    鉴于5月市场的调整压力正由基本面转向流动性，我们预计成长股的相对收益将趋于收敛。而收敛的速度则取决于靴子落地的时间进程。如果5月中下旬IPO重启和监管冲击趋于明确，成长股将会出现明显的补跌压力，市场风格将快速转向蓝筹股；如果潜在流动性风险悬而未决，则市场筑底回升需要延至三季度，对应成长股的补跌过程将延后至7月份完成。
    结构角度看，如果将成长股划分为长期趋势确定的蓝筹型公司和难有业绩支撑的概念型公司，则风险偏好的修正势必把调整压力从概念型个股逐步向部分蓝筹公司扩散。在成长投资热情高涨的背景下，一旦流动性阶段收缩而业绩增速又不达预期，未来概念型成长股将因为业绩与估值的双杀而遭遇最大的调整压力；而那些蓝筹型公司才能在阶段性承压的过程中获得较好的长线布局机会。因此，对目前过度乐观的高成长板块，建议投资者区分行业内个股成长性的真伪，逐步收缩战线。