我们认为，当前的情绪波动远大于实体变化，经济政策预期在从乐观转向悲观，但经济弱复苏和政策紧平衡的中性组合既不足以推升牛市，也难以引发深调。我们维持从谨慎到中性的市场判断，不确定性的逐步收敛将推动市场运行开始趋稳，上证指数2200点以下调整空间有限。经济政策走势的明朗化以及一季报业绩验证将放大市场的结构分化，投资必须有收有放，重点挖掘行业和公司的个体机会。
    节后市场情绪从乐观快速转向悲观，但经济政策的实际变化远无预期转换般剧烈。2月以来的数据反复主要源自产能调整约束下的库存周期波动，经济虽未强复苏但仍会弱复苏。虽然两会以来政策信号没有预期般积极，但整体方向是动态平衡而非全面紧缩。1月底我们对市场判断转向谨慎，是因为经济强复苏幻想和对中游板块的热情预示预期的过度乐观；当前阶段将市场判断从谨慎调至中性，是因为目前对经济和政策的悲观情绪已完成了预期修复并压缩了潜在调整空间。
    指数继续向下调整空间有限。从资产定价角度看，只要经济政策预期完成向下修正过程，不确定性的收敛必将降低指数波幅和系统调整的压力。前期调整主要由三大风险驱动：一是影子银行监管担忧对金融股形成冲击；二是地产调控和数据回落冲击投资品；三是IPO重启传闻冲击成长股。逻辑上看，影子银行难以全面收紧；投资品已在低位，虽无系统机会但调整空间有限；成长股调整则更多呈现结构特征。在无风险利率趋稳和全年盈利增长10%的约束下，上证指数2200点附近继续向下调整的空间有限。
    结构分化替代指数单向调整。虽然指数系统性调整的空间有限，但伴随着经济政策走势的逐步明朗以及一季报的逐步披露，前期因为无法证实或证伪而给予的相同估值将逐步走向差异化，与此相伴随的则是不同行业和公司之间的内部分化。我们维持经济政策的不确定性逐步收敛后，获取市场超额收益将逐步从择时策略转向选股策略的基本判断，建议重点关注那些长期趋势明确、业绩确定性相对较强的行业和公司。
    行业配置上，建议两条主线挖掘个股机会。行业优劣取决于两个因素：一是大周期定位，依据当前“金融创新周期前端，重工业化周期尾端”的基本判断，维持银行券商优于地产，大众消费优于奢侈消费的打底仓准则。但从短期看，影子银行监管政策落地前银行券商可能会受压制；大众消费品则需要时间消化目前偏高的估值压力。二是结构性超预期，基于投资可能低于预期、消费不温不火、出口可能超预期的宏观判断，当前阶段重点推荐出口相关行业中的化工（农药、染料涂料、化纤）、机电设备（消费电子、矿采能源机械）等子领域及4G主题。公司层面建议继续收缩成长股战线，重点减持估值偏高且缺乏业绩支撑、且一季报低于预期的公司。