欧洲央行的3年期长期再融资操作(LTRO)提前还款规模超过市场预期，显示欧元区银行业流动性形势有所改善，持续多年的欧债危机正在得到缓解。
    这是否意味着欧洲央行进一步降息的可能性已被排除？欧洲央行行长德拉吉又会在本周四的货币政策会议后说些什么？
    他很可能会再次强调欧元区经济复苏正在萌芽，但放松警惕仍为时过早。正如他在上个月的新闻发布会上所说，现在要判断“市场的积极情绪”是否正传导至实体经济还太早。随着银行提前偿还LTRO导致货币变相紧缩，欧元不断升值打击出口可能会成为欧洲央行考虑进一步降息的最新理由。

    LTRO提前还款致变相紧缩

    欧洲央行上周五(2月1日)表示，本周三(2月6日)有27家银行将再偿还34.8亿欧元欧洲央行的三年期贷款，使欧洲央行的资产负债表进一步缩减。多家银行上周已共计归还1370亿欧元。1月30日已有278家银行参与第一轮三年期LTRO的第一批提前还款，还款数量约为1372亿欧元，占当时借贷银行总数的一半以上，还贷总额占首轮LTRO贷款总额的28%，占两轮LTRO总贷款额的将近14%。
    为避免信贷危机，欧洲央行在2011年12月和2012年2月先后实施了两轮三年期LTRO，放款规模超过1万亿欧元。根据规定，银行可选择提前还款。从今年2月27日起，借贷的欧洲银行也可以偿还第二轮LTRO贷款。
    LTRO还款可能大幅缩小欧洲央行的资产负债表规模。在本周银行还款后，欧洲央行资产负债表规模可能因此缩减至约2.8万亿欧元，为2012年2月以来最低。
    这一还款规模超出了此前市场预期。因为市场此前假设，此次参与提前还款的银行中，核心成员国的银行应该占据绝大多数，这些银行获取廉价流动性的主要目的是预防性的，当市场环境改善就会偿还。
    然而，欧元区货币金融机构(MFI)和欧元区中央支付体系Target 2的最新存款数据显示，银行间融资市场改善让欧元区外围国家的一些状况良好的金融机构也开始偿还LTRO贷款。外围国家银行业可能在1410亿欧元的提前还款中贡献了不小的份额。当第二轮三年期LTRO本月末可以提前还款时，同样情况也可能发生。如果这一积极的市场趋势在未来几个季度能延续下去，LTRO还款会进一步激增。
    在经济基本面仍然脆弱的时候，市场的过度反应让货币状况出现了实际上的紧缩。虽然银行已经选择减少对央行流动性贷款的依赖，但欧洲央行仍需继续保证流动性状况与宏观经济环境相适应。

    经济挑战依然严峻

    既然市场环境已经改善，是否可以排除欧洲央行再次降息的可能性？
    这么说还为时过早。事实上，欧元区的宏观经济背景还远没有那么乐观。近期数据显示，欧元区消费者和生产企业的经济信心的确已温和改善，但这仅仅反映出2012年第四季度时的经济预期有多糟糕。
    市场情绪的改善和货币的实际紧缩，再加上美日等央行的极度宽松货币政策，让欧元对其他主要货币不断升值，对欧元区经济构成了一项最新挑战。自去年7月24日欧元汇率跌至低谷以来，欧元的贸易加权汇率已经上升了逾11%。按照经济学规律，如此大幅度的升值将主要通过降低出口打击欧元区GDP，将在一年内削弱GDP约1个百分点。因此，强势欧元将在未来数个季度中让欧元区出口部门很难真正复苏。
    与此同时，欧元区银行业在去年第四季度也进一步收紧了信贷标准。正如过去几个季度的欧洲央行银行信贷调查报告显示的那样，银行认为各行业前景疲软是其收紧信贷标准的主要原因。如果经济对信贷需求疲弱，那么银行也不会供给信贷，如果银行不供给信贷，那么经济将加速去杠杆化，进而经济对流动性的需求将进一步下滑……这可能正是欧元区经济所面对的困境。这基本上意味着，欧元区实体经济活动并未真正复苏，金融市场改善如何传导至实体经济仍然是个难题。
    在通胀方面，欧洲统计局（Eurostat）上周五预计欧元区通胀从去年12月的2.2%降至今年1月的2%，这是2010年11月以来的最低水平。由于能源和食品价格的基数效应，今年欧元区的通胀水平很可能会进一步下降。
    这将会给欧洲央行更多空间降息——如果该行认为有必要抵消近期LTRO还款和欧元升值的影响。