宏观经济背景

　　过去15年间，外汇储备持有情况发生了多种变化。外汇储备总量大幅增长，美元虽然仍在发挥主导性作用，但地位已经有所下滑。近年来黄金重新引起了广泛关注。这些变化的背后有着不同的原因：一是1997~1998年亚洲金融危机之后，亚洲经济体决心建立一定的外汇储备，避免再次出现为获得国际货币基金组织的一揽子信用支持而不得不接受其侮辱性建议的风险。另外一个原因是中国已跻身世界最大的经济体之列，以及与此相关的爆发于2007~2008年的金融危机和通过央行干预来防止货币不当升值、维持出口等措施。

　　在亚洲国家，伴随大幅产出增长的是快速增长的经常账户盈余和大量积累的外汇储备，这些外汇储备很快就超过了那些一直主宰世界货币体系的西方国家。亚洲各国央行在全球外汇储备中所占份额从上世纪90年代初的25%左右升至1998年的30%，截至2011年已略超过45%。

　　相对亚洲较高的经常账户盈余，其他国家的经常账户赤字急剧增加，尤其是西方国家。这导致全球经济总体失衡，并最终导致了2007~2008年金融危机。

　　成功建立外汇储备使亚洲国家实现了一个重要目标。但是，另外一个目标——通过这些外汇储备的多样化降低对美元的依赖性——并不那么容易实现。国际货币基金组织的统计数据显示，在已确定的外汇储备中，美元在1997年的占比为65.2%。这一数字在2001年升至71.5%，之后在2012年第一季度下降到62.2%，但美元仍是全世界最重要的储备货币。主要原因在于，如果亚洲国家希望通过人工干预使本国货币对美元（可能也包括对人民币）的汇率保持在低水平，除了建立美元储备，他们别无选择。

　　解决国际失衡 调整储备货币构成

　　金融危机发生5年之后，全球金融格局仍处于失衡状态。部分原因在于，在2007~2008年金融危机发生不久后，赤字国家转而通过更多的公共部门借贷来振兴经济，这一举措延长了经常账户盈余和赤字的时间。但这一发展趋势已证明是不可持续的，这些国家的私人部门和公共部门目前都在努力去杠杆化。

　　这是2012年全球经济低迷的主要原因，而经济低迷又使消费型国家的公共财政状况进一步恶化。这导致了新的不确定性，例如，可能会诱使一些国家最终通过通货膨胀来消除债务。OMFIF认为，尽管这不太可能发生，但对这种可能性成真的担忧（例如来自美国的债权国）会对美元产生很大的负面影响。2007~2012年期间的大多数时间，美元仍在勉强发挥其应有的作用，但这很大程度上是因为，在一组整体上缺乏吸引力的储备货币（包括欧元和英镑等）中，美元是勉强可接受的。

　　国际货币基金组织的统计数据显示，2008年以来，各国公开的外汇储备中各币种的份额大致上保持稳定，尤其是考虑到汇率变化的因素。但这是不是一种完全稳定的平衡状态，目前还不确定。

　　一个显著变化是“其他项”所占比例在升高，2008年以来增加了一倍多。出于对美国公共财政可持续性的忧虑，加上欧元的不确定性更甚，另类资产的吸引力显而易见。然而，无论是发达市场经济体还是新兴市场经济体，替代性货币的流动性都太低，无法支撑外汇储备向它们进行任何大量的转移。另外，如果世界经济全面复苏，这些替代性货币是否还会具备吸引力也不明朗。人民币方面，考虑到中国经济不会剧烈恶化，加之中国经济规模巨大，并且中国政府也在大力支持国际化，人民币应能保持相当的吸引力，甚至比以往更高。

　　经济实力转移的后果

　　自古以来，经济实力一直在不断转移。两千年前，东亚的富裕程度远超欧洲。从16世纪开始，世界经济的重心在欧洲。然而，1865年美国内战结束后，工业化的迅速发展和扩张使得美国成为全球的第一大经济体。20世纪是美国的世纪。现在，我们正在见证又一次全球经济实力转移，世界已经经历了一个轮回，有几个最重要的经济体再次出现在东亚地区。

　　不管怎样，现在还远远不是摒弃美国或美元的时候。美国仍是世界第一大经济体，并且比绝大多数竞争对手都更具活力、实力和效率。美国制造业从中国和其他新兴市场向美国“回潮”的现象表明，美国的成本/生产率综合实力仍颇具吸引力，经济优势的转移并不是单向的。另外，从某种程度上说，这种情况以前也出现过。20世纪70年代和80年代，日本和德国都曾被认为可能赶超美国。但是，日本经济在1991年巅峰时只达到美国的41%，随后便滑落至不足30%；而德国则只在1974年达到美国的27%，即使1990年德国统一，但仍下滑到不足美国经济实力的20%。

　　马克或日元都从未在成为储备货币方面达到过可与美元相提并论的水平。日元（所公布的）在外汇储备总额中的占比从未达到10%，而马克也仅仅曾经略高于这一数字。即便是整合了马克、法郎、荷兰盾和埃居（ECU）等所有储备的欧元，其份额也从未超过30%，而且近年来欧元在外汇储备中的份额更已降至不足25%。

　　在已确定的官方储备中，其他货币相比美元的占比也一直较低。但是只看外储份额在某种程度上会产生误导。德国和日本都不希望自己的货币成为重要的储备货币。相反地，中国政府已明确表示希望人民币能成为储备货币，如果不能在全球范围内实现，至少在地区范围内实现，这也是中国提升经济规模和财富水平总体计划的一个组成部分。

　　多样化、人民币和黄金

　　人民币的国际化本身并不对黄金产生影响。但是，作为国际储备资产多样化举措的一部分，黄金可能要发挥其作用。

　　原因之一是，中国并不希望过度依赖美元或欧元。这并不是只有中国才面临的问题，而是一个至少事关储备货币发行国地位的问题。储备货币发行国不会希望自己出资力挺别国的资产与债务。因此，美国和欧元区的各大储备货币发行国也是外汇储备总资产中配置黄金比例最大的国家。中国政府已经在使其储备实现多样化，同时，近年来中国还在调整人民币对美元汇率。中国国际储备中的欧元比例似乎一直符合国际基准（近年来的水平约为25%），美元约占65%。

　　中国官方和外部评论人士常常指出，过快的多样化调整可能导致美元迅速贬值，从而导致中国所持有的剩余美元储备的价值减少。同样的考虑也适用于欧元：在欧元疲软时期，中国如果太快抛出欧元，也可能使其所持欧元储备贬值，尽管可能使美元升值。

　　中国政策制定者的评论表明，中国政府认为欧元区的金融和主权债务危机在短期内基本无望缓解。对欧元的犹疑将使大规模基于欧元的投资吸引力下降，尤其是在传统的欧洲主权债券市场。但是，大幅使用其他替代性货币来取代欧元似乎也不现实。

　　无论对美元和欧元这两大储备货币存在怎样的质疑，也不管二者可能遭遇怎样的低迷，中国的外汇储备规模决定了除美元和欧元之外，的确没有更好的选择。这也可能是中国政府近年来决定提高黄金在其外汇储备中占比的原因。

　　黄金在多币种体系中的作用

　　在多币种储备体系的建立过程中及完成后，黄金的作用是一个重要问题。黄金可能在过渡期间发挥更重要的作用。在过渡时期，由于市场参与者试图找到新的平衡，货币价值可能剧烈波动。黄金不是任何人的债务，这就是黄金的吸引力所在：投资黄金不会暗含任何政治性倾向，并且黄金能将外汇波动最小化。对关注保值并天生政治敏感的央行来说，黄金可能会成为一个躲避货币风暴的安全港。

　　多币种储备货币体系一旦建立，将会有多项因素影响到黄金的重要性。在这种体系下，黄金的作用可能会发生某些变化，黄金成为诸多资产中的一种（或许有其特定的优势和劣势）。事实上，根据近年来央行资产负债表的发展情况来判断，黄金只是更为相关的资产中的一种。但也存在一些限制性影响，部分地体现了黄金供应的不足。

　　金融市场上的黄金供应量约为60100吨。除非假设会有大量首饰/工业用黄金转移至金融领域，否则黄金储备仍将是一项零和博弈，新增黄金供应只可能来自新的金矿产出（每年约2500吨）以及再生金（每年接近1600吨）。这样，每年新增可用黄金存货只有4000多吨，占金融市场黄金量的6.7%。2011年官方机构的黄金净购买量为400吨（约占年度黄金供应增长量的10%），这是40年来最大的购买量。

　　央行的进一步需求可能因此抬高金价，使之作为投资的吸引力尽失。黄金的劣势在于产量不足。这意味着，只有在假设牛市会持续的情况下，在牛市购买才会具有吸引力。并且，如果央行对黄金表现出更积极的兴趣，他们也可能会被私人投资者所效仿，这实际上也减少了可用作储备的黄金数量。

　　综上考虑，黄金不太可能再次对法定货币形成巨大威胁，即不会以系统化的方式取代法定货币。黄金的（相对）稀缺意味着它只能部分地取代一种法定货币。然而，即便是这样的体系也不太可能形成。这在金本位和金汇兑本位时代行得通，主要是因为政治家和市场相信这是可行的。

　　根据这些以往的经验，加上政治家一直试图操纵规则谋求短期私利，我们可能将不会再看到部分金本位的回归。法定货币的灵活性（无论是好是坏）决定了政治家不会愿意摒弃法定货币。这种传统一直都在。人们怀疑政治家或央行试图令法定货币贬值，进而产生不信任感，当这种不信任感增至一定程度，黄金能够对冲所有货币的属性就会吸引更多的关注。

　　［本文为欧洲官方货币金融机构（OMFIF）报告《黄金、人民币和多币种储备体系》选摘，OMFIF为第一财经研究院战略合作智库］