谁在做空中国股票？券商自营大举做空沪深300指数期货为现货套保；自称坚守价值投资的投资者融券做空个股；海外机构香橼和浑水围猎中概股专盯“有缝的蛋”——这三种方式显然已成为做空中国股票的三大主流模式。
在不少人眼里，无论股市涨跌，总有长袖善舞者能通过做空市场获利。证券时报记者调查却发现，作为目前做空沪深300指数期货的绝对主力，券商套保自营盘其实结结实实承受了市场下跌的压力；国内投资者融券做空是基于价值投资的坚定奉行，并多出于对股价被严重高估的判断；香橼和浑水等海外机构做空中概股，杀手锏是伺机曝光海外上市中国企业的欺诈和造假行为。
券商自营：
做空期指只为现货套保
每逢沪深300指数出现非理性下跌，期指往往成为被怀疑对象，券商自营的套保盘也往往难自证清白。而实际情况却是，在股市持续下跌中，堪称做空主力的券商自营套保盘虽做空期指逾两百亿元，A股持仓部分却亏损累累。
中金所和多家券商自营部门负责人均认为，期指单边持仓占用的保证金规模不足百亿元，不可能带动市值超过20万亿元的股票现货指数下跌，单向做空的主力机构并不存在。
不少投资者对券商自营套保盘的理解主要源自诸如此类数据：例如，截至昨日，中证期货、国泰君安期货和海通期货三大券商系期货席位持有空单量分别高达11386手、9336手、6967手，所持空单量遥遥领先其他期货公司席位，合约价值总额达到183.58亿元。而据记者调查发现，这其中75%左右的空单量确实为其股东券商的自营套保盘。
巧合的是，券商自营总是在指数下跌时快速增持空单。以今年6月20日以来上证指数本轮下跌为例，公开数据显示，6月20日，上述三大期货席位持有空单量分别为7610手、6146手和5677手。而经过两个多月的快速下跌，截至昨日，这三个席位持空单量分别达到11386手、9336手、6967手。这期间沪深300指数跌幅13.84%，创出本轮调整新低。
粗略估计，在6月20日至9月4日期间的下跌过程中，中信证券、国泰君安证券和海通证券通过做空期指获利超过20亿元。业界难免会得出结论：众券商自营通过做空指数获利。
真相并非如此。记者发现，与公募基金等机构等待底部形成后的右侧交易机会不同的是，国泰君安证券等多家大型券商不仅在下跌中维持了较高的仓位，还在下跌过程中选择了加仓。但为避免股价继续下跌带来的损失，这些券商同时为部分仓位进行了套保操作。
“这表明券商自营通过期指套保稳定了现货市场。”中金所相关人士说。他认为，如无券商自营维持了较高的仓位并在近期增持了部分股票，上证指数应该早已跌破2000点了。
券商自营会否通过做空期指大获其利？中金所和众多券商自营部门负责人均称，“绝无可能”。因为按照目前的相关规定，期指套保的额度必须小于持有股票的市值，券商自营仍有20%~50%的仓位并没有进行套保。由于已套保的现货和期指组合方向相反，因此盈亏只能基本平衡。未套保的自营盘是否盈利完全取决于股价变动，股价上涨仍是券商A股自营唯一的获利方式。
既然券商自营无做空期指谋利的可能，是否存在其他机构做空了期指？多位券商自营人士表示，没有哪家金融机构敢在期指上单向做多或者做空，实际上除券商自营盘的空单外，其他席位的多空单也基本平衡，不存在大型机构单向做空的可能。中金所的相关人士也表示，监测数据并不支持部分投资者通过做空期指进而做空A股市场的猜测。
A股融券做空者：
信奉价值投资
截至目前，沪深交易所融券余额已稳定在10亿元以上，尽管与超过600亿元的融资余额相去甚远，但这些融券做空行为还是被业界奉为做空A股的萌芽。光孚投资管理公司投资总监黄生即是其中具有代表性的一位，今年以来，他做空了A股上市的中信证券、苏宁电器以及在香港上市的SOHO中国，屡屡得手。
中信证券股价暴跌已经过去，但引发的思考却远未结束。因在中信证券暴跌前高调做空而一战成名的职业投资者黄生成为广受关注的对象，他的新浪实名微博吸引了23多万名粉丝。不少投资者认为，黄生是投机分子和谣言的获利者。
但黄生接受记者采访时表示，做空中信证券完全是因为他是价值投资的坚守者。“一个真正的价值投资者，面对股价被严重高估的股票是不会无动于衷的，融券卖出正是获利的有效途径。”他告诉记者，股价被严重高估和被严重低估同样都有投资机会。
黄生表示，中信证券收购里昂证券时支付价格过高，后续还将面临两种企业文化冲突、欧债危机导致资产恶化可能加大、人员流失率高等不利因素。
此外，借助揭露财务欺诈，在海外市场上一度攻城拔寨的浑水和香橼两机构也给了黄生很多启发。黄生称，今年3月份做空苏宁电器时，主要依据除了该公司占用供货商的短期资本进行房地产的长期投资，犯财务上的短融长投这一大忌外，苏宁在财报中把资产负债率与净负债率混为一谈也是原因之一。
多家券商两融业务负责人也表达了相同的观点。根据他们的经验，目前融券者往往比融资者投资水平更高，且都是价值投资的信奉者，这类投资者对公司的了解程度、研究能力和对价值判断能力均高于一般投资者。
值得一提的是，除了由券商主导的市场以外，融资融券还存在一个场外市场。记者调查发现，在这个场外市场中，券种的借入者基本为包括机构和个人在内的职业投资者，而借出方主要为大小非和被严重套牢的投资者，而这一现象也被不少营业部负责人证实。
记者调查显示，这种场外市场的操作方式是，交易双方签订买回协议。按照协议，借出方将账号、密码告知借入方，借入方可择机卖出，但要在约定时间买回股票，大小非股票一般要在半年报和年报披露前1个月之前买回，年成本约为10%，由营业部负责账户监测。
黄生承认，目前两融的场外市场规模不容易判断，这个市场虽由来已久，但未来融券交易的主战场还是券商主导的场内市场。
深圳市上善若水投资合伙企业投资总监侯安扬表示，根据他对海外机构做空机制的长期研究，国内做空者目前使用的做空模型和研究水平要达到国外同行的水平，尚有很长的路要走。
海外机构猎杀中概股：
专盯有缝的蛋
2000年，中概股元年。新浪、网易、搜狐分别于这一年的4月13日、6月30日和7月12日赴美上市。
随后的10年，不少中资企业纷纷效仿三大门户网站，通过直接上市和反向并购（将资产注入休眠状态的壳公司）远赴美国挂牌交易。公开资料显示，截至2010年，仅在交易状态的中概股就达到120家。
好景不长，就在2010年，美国专门做空中概股的机构突然增至40家以上，香橼、浑水就是其中“杰出代表”。接受记者采访的投资界人士均认为，由于美国上市采用备案制，为了实现财富梦想，不少抱有侥幸心理的企业在上市过程中屡现财务欺诈、合同不实等重大问题，最终遭到做空机构猎杀。
与国内上市公司研报通过粉饰企业获益不同，香橼和浑水专门通过揭露企业财务欺诈等恶劣行为获取暴利，因此被称为中概股杀手。另一方面，由于他们的揭露，绿诺科技、中国高速频道等7只中概股不得不接受被摘牌、退市的命运，因此这类机构又被称为市场“清道夫”。
“苍蝇不叮无缝的蛋。”拥有香港证券市场从业经历的兴业证券首席策略分析师张忆东认为，香橼和浑水做空中概股完全是基于严谨的研究和踏实的调研，在美国言论自由法案的保护下，他们最终可以将高质量的研究变为巨额利益。
自2006年至今，香橼做空的中国海外上市公司已超过20家，其中16家股价跌幅超过80%，东南融通、双金生物、中国高速频道等7只个股退市。成立于2010年6月的浑水也有不俗战绩，至今共出手做空中概股8次，除展讯通信外，多数个股当日跌幅即超过30%，其中绿诺科技、多元环球水务等4家企业退市或暂停交易。在与被做空企业的官司中，浑水和香橼从未输掉任何诉讼。
长期研究香橼和浑水的侯安扬认为，这些中概股存在财务造假是香橼和浑水对其做空的重要原因，其次是合同不实，但绝非不看好中国经济，不过，香橼和浑水也绝非市场上的活雷锋，“谋取巨额利益才是他们最大的动力。”
侯安扬表示，海外做空已经形成了一个产业链，除了先做空再揭丑的浑水等研究机构以外，中概股要面对的还有对冲基金等做空方、帮助浑水调查的外来顾问，以及后续与浑水等研究机构打官司时需要对其支付高额诉讼费的律师事务所。而中概股屡遭揭发并被做空带来的后果之一是，海外投资者对中国企业的兴趣骤然降温。