深交所4月20日晚间正式发布了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），深交所表示，此次修订《规则》，主要是将今年2月24日发布的《关于完善创业板退市制度的方案》内容落实到《规则》的具体条款中。 《方案》于去年11月28日首次公布，向社会公开征求意见，并在2月24日完成修改。根据《规则》，创业板新政将于5月1日起施行，这也意味着酝酿多时的创业板退市制度将很快“落地”。
　　“退市风险”渐渐逼近，创业板已经开始“颠簸”。本周一是新规公布后的第一个交易日，当天创业板指数暴跌5.25%，这一跌幅也是创业板指数年初至今的第四大跌幅。可以料想，新政还将持续“发酵”，资本市场将迎来怎样一场“山雨欲来”呢？

　　“给力”新政，堵漏补缺

　　有资料显示， 2003年至2007年期间，纳斯达克共有1238家公司上市，与此同时，退市企业也达到1284家；而在过去3年时间里，纳斯达克的上市公司数量也减少了13.08%。
　　反观国内A股市场，却鲜有上市公司退市。 2001年4月23日，上海水仙电器股份有限公司因为连年亏损，其股票 “PT水仙”被终止上市，这是我国证券市场上第一只被摘牌的股票。此后10多年，沪深两市因连续亏损而被迫退市的上市公司不足50家。按目前两市总共近2400家上市公司计算，占比仅为2%。
　　“如果不落实退市制度，股市就会充斥大量垃圾公司，并最终变成一个垃圾场。”有业内人士用言辞激烈的比喻来说明退市制度的重要性。那么，究竟此次出台的退市制度能否强有力地剔除 “垃圾”、净化市场呢？
　　先来看看 《规则》中涉及的创业板退市标准体系的六个方面：第一，丰富了创业板退市标准体系；第二，完善了恢复上市的审核标准，充分体现不支持通过 “借壳”恢复上市；第三，明确了财务报告明显违反会计准则又不予以纠正的公司将快速退市；第四，强化了退市风险信息披露，删除原规则中不再适用的 “退市风险警示处理”章节；第五，增加了退市整理期的相关规定；第六，明确了创业板公司退市后统一平移到代办股份转让系统挂牌。
　　这六个方面，一些细化的条款在上海社科院经济景气与预测研究室主任刘熀松看来非常 “给力”。
　　首先，新政中增加了 “暂停上市公司申请恢复上市的条件”——要求公司在暂停上市期间主营业务没有发生重大变化，并具有可持续的盈利能力。刘熀松分析说： “恢复上市的必要条件是主营业务要盈利，这实际上就堵住了企业通过 ‘财务技巧’扭亏为盈的通道，如卖资产、卖土地、大股东补贴、返还税收等被惯用的盈利手段都将再无 ‘用武之地’。”从会计角度看，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断标准，能防止创业板公司通过一次性交易或关联交易进行利润调节，从而规避退市的行为。过去业内 “公开的秘密”是，对报表进行 “人为技术处理”，一般是连续亏两年，一年小幅盈利，再继续亏两年，永远不至于 “三年不盈利”，今后，这样的方法也行不通了。
　　其次， “借壳”上市的可能性大大降低。 “暂停上市后恢复上市要求保持主营业务不变，基本就将 ‘借壳’之门关死，”刘熀松说， “因为已上市的企业一般都是细分行业内的龙头企业，对主营业务的严格限制使得 ‘壳资源’难觅。”此外，对申请恢复上市过程中公司补充材料的期限， 《规则》也明确，要求公司必须在30个交易日内提供补充材料，期限届满深交所将不再受理新增材料的申请。此举显然有针对性，目前通过 “借壳”实现恢复上市的暂停上市公司大多以补充材料为由，拖延时间维持上市地位并着手重组。事实上，杜绝 “借壳”也是为了杜绝与之有关的内幕交易和市场操纵行为。不过，针对这一问题，也有分析认为，由于条款只对暂停上市的公司进行了借壳和重组方面的限制，而绩差公司仍有可能在三年亏损之前通过借壳和重组来避免暂停上市，因此，实践效果仍待检验。
　　第三，严打财务造假和包装上市。新规明确表示，粉饰财务报表做假账， 4个月内仍未改正的，将被暂停上市；而在规定期限届满之日起6个月内仍未改正的，将被终止上市。可以说，这些新规定将重拳打击那些通过包装后得以上市的企业，企图通过财务作假维持上市地位也将不再可能，唯一的出路就是交出合格的业绩单。
　　第四，原先制度下造成的炒绩差股的投机行为也将得到遏制。 “以前股价是有底的，而现在股价是没底的。”刘熀松这样来说明，以前不管一家上市公司的业绩多么糟糕，如果盘子比较小，股价又跌到一定程度的话，对于投资者来说，都是可以买入的，风险不大。因为，只要耐得住性子，等得起时间，总会有人来介入企业，进行重组，一系列操作之后，股价就会上升。对于小盘股集中的创业板，投机者尤其 “青睐”。此起彼伏的 “重组魔术”屡屡推动绩差股股价一飞冲天，这也使得股市的定价功能被严重扭曲。而现在，股价则是没底的，最新制度下，进行之前类似重组的可能性很小，反倒是摘牌的几率大大增加，炒绩差股显然不那么值当了。新政还缩短了创业板退市的时间，将原来 “连续两年净资产为负”改为 “最近一个年度的财务会计报告显示当年审计净资产为负”，炒绩差股的风险大大增加。
　　总体来说，市场人士对新出台的创业板退市新政评价较高，刘熀松说： “退市新政的出台不仅完善了我国股市的制度框架，把一些漏洞补上了，还将优化资源配置，引导资金流向绩优股。另一方面，这也将有利于帮助投资者树立长期投资、理性投资、价值投资的观念。”他乐观预计，新政的具体和可操作使得执行起来也不会有太大的问题。

　　冲击估值，冲击主板

　　创业板出现首家退市公司最快可能也要到明后年，眼下，新政短期的冲击更多地表现在估值压力上。数据显示，创业板已从上市初的82倍市盈率回落到目前的30多倍，但与沪深300的10多倍、中小板的约27倍平均水平比较的话，估值仍有调整空间。和国外成熟市场相比也是一样，目前纳斯达克的平均市盈率大约在25倍上下。
　　虽然不完全是必然的因果，但自去年11月 《方案》向社会公布后，创业板的整体股价和估值就出现了逐级下探的趋势。从 《方案》公布后到今年1月19日的阶段低点，创业板指数跌幅超过50%，大大高于主板市场，上证综指同期的跌幅不到4%。
　　“创业板的整体价格会回落，估值会调整，净资产低和已现亏损的企业的股价尤其会受到冲击。”刘熀松判断。在已披露最新财报的创业板公司中，确实出现了不少亏损企业。据清科研究中心统计， 306家已公布一季度业绩预告的创业板上市公司中，有89家出现业绩下滑，占比近30%，预计亏损的有15家，而去年同期只有5家，其中净利润预亏上千万元的企业就达到4家之多。可以预见，这些亏损户将率领创业板整体估值朝着更合理的方向回调。当然，这也将是一个优胜劣汰的过程，虚高的价值回归，被低估的价值得到修正。
　　当然，创业板上也存在绩优股，之前的制度下炒绩差股收益更丰厚，绩优股自然会被忽略，而今后，随着创业板分化趋势更加明显，高成长企业将获得更多的认可、更高的风险溢价。从这个角度来看，新政对估值的冲击不只有 “跌”，也会有 “涨”。
　　另据清科研究中心观测，在此次报亏的15家创业板企业中，有10家获得了来自VC/PE机构的投资。面对严格的退市制度，创业板上市公司今年定将遭遇更大的挑战，而投资了亏损企业的机构，回报缩水也几成定局。
　　另一方面，普遍公认的是，创业板退市新政将有力推动主板退市制度的改革。主板市场虽然早已有自己的退市制度，但退市通道长期被 “堵塞”。在业界专家看来，现行主板退市制度之所以形同虚设，其致命弱点在于退市标准单一，且易人为操纵。而此番创业板新政的出炉，使主板退市制度有了更严苛的参照标准。
　　还有专家呼吁，创业板退市新政出台后，与之配套的相关制度包括对投资者权益的保护制度也应尽快出台，否则，公众投资者很可能成为退市制度的 “受害者”，为退市企业 “买单”。
　　在刘熀松看来，目前国内资本市场不是太健康的一个最大原因在于估值差异。虽然市场总体的估值水平比较合理，但结构却非常不合理，蓝筹股的估值偏低，甚至被低估，小盘股却严重高估。有统计表明，市盈率在40倍以上的股票接近一半，这就是所谓 “有毒的金融资产”。目前的创业板上，净资产为负的个股也达到34只，他建议普通投资者最好不要碰这些个股，今后理性的投资应该是选择净资产值高、盈利能力强的企业股票。他还强调，要加强对上市公司的监管，严格的监管不应仅仅针对上市环节。

　　新股发行改革，对症下药

　　4月25日，有三只新股登陆创业板，可开盘仅一小时，三只新股就因换手率均达到50%而被临时停牌。在最近发行的6只创业板新股全部破发以及创业板退市制度将实施的风险还未完全释放的双重压力之下，这三只新股的 “三高” （高发行价格、高市盈率和高超募额）问题为何依然突出？
　　资料显示，虽然三只新股的发行价都低于20元，但发行市盈率和超募额仍然居高不下，其中，天山生物的发行市盈率甚至超过了56倍，实际募资额 （2.95亿元）大大超过计划募资额 （1.14亿元）。
　　有业内人士一针见血地指出， “三高”问题难以控制在于创业板新股发行过程中的利益链条没有打破，上市公司、创投企业、中介机构等 “利益共同体”都想在上市时卖一个好价钱，募集更多资金，获得更高回报。
　　这显然不只是创业板才有的 “毛病”。
　　复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三教授认为，新股发行 “三高”的最大弊病是新股的高价发行， 2011年共发行新股281只，当天破发84只，占30%；次新股有203只破发，占72%。 “这些都不能怪炒新股的老百姓，怪只怪发行价询得太高。”谢百三也给出了解决问题的方法，改变新股高价发行的办法很简单：停止荷兰式询价，改用美国式询价，即谁询价高，自己就得以高价买下，亏了自己负责，这样询价人就不敢 “漫天要价”了，因为高价买入的股票，一旦破发，基金等机构一定亏损，就会追究本公司询价人的责任。 “可以说采用这种方法将起到立竿见影的效果。”
　　新股发行改革也已在酝酿之中了。就在本月初，证监会召开新闻发布会，宣布发布新一轮新股发行制度改革指导意见征求意见稿，公开向社会征求意见。意见稿中 “允许存量发行”这一条引起了颇多争议。
　　谢百三指出，允许存量发行就是要上市公司的老股东将低价买入的原始股卖给机构，让机构一上市就卖掉套现。证监会称，提出这一方案的目的是为了增加新股上市量以打压新股炒作。但谢百三指出： “这个办法是违背 《公司法》相关规定的。” 《公司法》第五章第142条规定：公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。更重要的是，这种操作还违背了股份制 “联股联心”的原理。
　　刘熀松对新股发行意见稿也给出了中肯的意见， “现在应该对症下药，而不是给出一颗 ‘可能带毒的胶囊’”。他呼吁，“不管什么政策，坚决不能侵害公众股东的利益”。