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2012-04-09 作者：黄志龙 来源：上海证券报
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尽管短期人民币存在贬值压力，但未来我国对外净资产仍将呈现增加趋势，即便贸易顺差收窄甚至出现小幅逆差，但经常项目和资本项目双顺差格局趋势预计不会改变，长期来看人民币仍然存在升值压力。
去年年末以来，外汇占款出现了同比增幅放缓甚至负增长，今年3月份以来人民币汇率的双边波幅又骤然加大。例如，3月5日人民币兑美元中间价下跌139个基点，
3月9日人民币兑美元中间价又骤然上涨162个基点，但3月12日人民币兑美元中间价又出现高达209个基点的大跌。综合上述信息，一些观点认为人民币升值趋势已经终结。但笔者基于对比我国与日本对外资产负债的结构发现，近期人民币出现的贬值压力与我国对外资产负债结构有关，从长期看人民币仍然存在升值压力。
确实，在过去几个月中，国际资本看空中国造成了资本外逃的压力巨大，资金的撤出也与国际资本的避险情绪上升、新兴市场国家货币的普遍贬值及资本外逃等动向基本一致。但是，日本的国际收支状况与我国十分相似，日元却大幅升值，人民币与日元走势的完全背离值得关注。实际上，在亚洲金融危机（1997年）及雷曼兄弟破产（2008年）后的危机期间，日元都出现了小幅贬值后的大幅升值走势，与人民币在全球避险情绪上升期的贬值压力形成了鲜明反差。
在笔者看来，导致危机时期内日元与人民币“一升一贬”的原因，就在于两国的对外资产负债结构不同。2010年末，日本整个国家持有对外净资产2.5万亿美元，政府部门对外净资产4600亿美元，其中官方外汇储备约1万亿和政府对外负债5400亿美元，私人非政府部门持有2万亿美元对外净资产，非政府部门的海外资产远大于对外负债。这样，即便国际金融市场出现大幅波动，一些国际资本会流出日本避险，但随后日本居民海外资产会更多回流避险。从净流量上看，通常表现为初期资本的净流出，然后大规模资本净流入。因此，危机期间日元通常会出现先小幅贬值后大幅升值的走势。
同期，我国的对外净资产为1.9万亿美元，政府部门净资产（主要表现为官方外汇储备）3.1万亿美元，非政府部门对外净负债1.2万亿美元（主要表现为外国来华直接投资存量1.5万亿美元，我国对外直接投资存量为3174亿美元）。当国际资本的避险需求上升并担忧中国经济增长前景时，非政府部门资产的重新配置，将导致中国国际资本流出步伐加快。相对而言，我国大部分官方外汇资产主要以欧美国债形式持有，其回流避险的需求较小。由此，在净流量上通常表现为资本的净流出。从这个角度观察，危机期间内人民币存在强烈的贬值预期不足为奇。
笔者认为，造成目前我国非政府部门对外资产负债失衡的主要原因，在于人民币汇率形成机制和长期的升值预期。由于我国政府实行有管理的浮动汇率制度，央行成为外汇市场中的最大交易者，其通过购入外汇或放出基础货币，保持人民币汇率的基本稳定，维持我国际竞争力。同时，资本管制和人民币资产的升值预期，造成非政府部门持有太多的人民币资产和太少的外汇资产。近几年来，政府鼓励企业对外投资和居民持有外汇，但人民币升值预期和中国经济的强劲增长，使得企业和居民的对外投资和外汇需求并不强烈，导致其在资产配置上过度偏好人民币资产。这一过程积累了巨额官方外汇储备，又主要以购买欧美国家债券的形式持有。
尽管我国非政府部门是对外净负债，但总体来看，我国已经积累了1.9万亿美元对外净资产，其中大部分持有形式为投资欧美国家国债，以期获得相对稳定的投资收益，从而形成了经常项目下的收益顺差。因此，即便是未来我国的贸易顺差会逐渐收窄，甚至中长期内还可能出现小幅逆差，也不会影响我国经常项目顺差的大格局。
此外，由于目前国际资本在中国仍以直接投资为主，其大部分投资收益仍会进行再投资，短期内也不会以利润的形式汇出。这样，只要中国经济不出现收缩，人民币资产回报率就不会急剧下滑，这部分对外负债在相当一段时期内也不会形成外汇需求。换言之，即便是未来我国贸易收支出现了逆差，预计经常项目和资本项目双顺差的格局仍然不会改变，我国仍将维持对外净资产增加的趋势。可以说，对外净资产的增加，仍将是未来人民币升值的主要支撑之一，这点与日元的长期升值趋势十分相似。
据上分析可见，人民币升值压力从长期来看仍然存在。
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