自次贷危机全面爆发以来，2009年至今国内债市的收益率水平大体跟随宏观经济和物价的触底反弹而逐级攀升。2011年，在央行一系列紧缩措施的调控下，债券市场长期的熊市氛围着实让投资者备受煎熬，而该情况一直延续到9月中旬才开始有所起色。
分析人士指出，“紧缩政策预期逆转、资金面改善”是债市本轮“由熊转牛”拐点出现的催化剂。而鉴于2012年通胀进入下行轨道的判断，政策何时放松、如何放松以及经济何时反弹将成为明年市场的主导因素，其演绎路径或为下一阶段债券市场资产的配置指明道路。
基本面转向触发拐点
在诸多利空因素的影响下，今年年初以来，债券市场收益率上行明显。尤以7月行情为甚，继央行于7月7日(年内第三次)上调金融机构人民币存贷款基准利率后，市场情绪进一步恶化，这不仅促使债券一级市场招标结果普遍高于二级市场成交利率，也使得新债认购陷入僵局，甚至多次出现流标情况。
总结今年上半年的行情，一方面，不断高企的CPI同比数据加剧了市场对加息的预期，使中长债收益率承压；另一方面，央行不断上调存准率亦使银行系统资金面逐步趋紧，并引发了短债收益率的上行。
基本面、政策面和资金面“堵住了”债券收益率的大幅下行空间。
以史为鉴，分析2003-2005年、2007-2009年两轮通胀背景下债市由熊转牛、再由牛转平的轨迹，不难发现，只有当市场主导因素出现逆转时，行情拐点方会到来。
从时间节点来看，本轮紧缩预期开始真正出现逆转无疑需要追溯到8月26日，即“准备金新政”推出之时，其冻结资金量相当于提高法定存款准备金2-3次。而伴随着该政策的出台，投资者普遍认为本轮货币紧缩周期顶点已经悄然而至，虽然受补缴准备金的影响，市场对9月份资金面一致看空，可直到9月中旬资金面宽松程度远超预料，以国债为首的本轮上涨行情方于9月下旬开始启动。
中债数据显示，自2011年9月份债市走强以来，以十年期国债为代表的基准利率已经由4.09%的高点下降至3.48%，不少投资者认为，一旦信贷、存准政策开始松动，经济的触底反弹就将接踵而至，后期债市不再具有想象空间。
然而，通过2006年和2009年的经验，可以看到经济的底部总是滞后于政策的拐点出现，在经济反弹没有得到数据确定之前，债市仍将在政策放松及经济反弹的时滞期内继续走强，且在前两轮牛市中这段时期走的很长。
渤海证券研究所预计，2011年四季度由基本面推动的反弹行情，将累计约4个月，可能延续至明年1月份；而到2012年二季度，政策面将拿下推动行情的“接力棒”，其累计时长约为5个月，直至下半年收益率才会进入低位震荡的阶段。
收益率曲线震荡下行
“四季度随着经济物价下行趋势确立，货币政策逐步转向形成利好，资金面趋缓，债市进入牛市行情。”国海证券固定收益分析师陈亮坦言，“在保增长的目标下，当前政策转向宽松的基调已然确立，且预计将逐步小幅放松。”
来自新华08的数据显示，进入11月后，各期限利率产品收益率便开始急转直下。具体来看，11月银行间国债收益率曲线大幅陡峭下行，其中3年期以下利率降幅基本在40BP左右，10年期国债利率也下行了15BP至3.6091%。
而随着11月30日存准率的下调，12月初国债利率并未放缓下行步伐，各期限利率降幅均在10BP以上。与此同时，银行间政策性金融债收益率曲线同样陡峭下行，其中7年期利率降幅基本均在30BP左右，其余期限降幅也在10BP以上。
“存款准备金率的下调对于市场流动性改观起到了直接的推动作用，”国泰君安债券研究员陈岚称，“这将使得金融机构超储率延续三季度的回升态势，预计年底或将上行至2%以上的水平，以7天回购利率为代表的资金利率也将从高位逐步回落。”
毫无疑问，每次政策放松信号的释放(央票发行缩量及招标利率下行，存准率下调等)，均是债券收益率向下的“催化剂”。
“在明年降息1-2次的判断基础之上，我们预计1年期央票发行利率将逐步下调至3%左右，而10年期国债收益率有望降至3.2%。”陈亮告诉记者，由此可估算出利率产品仍有30-50BP的向下空间。
“虽然债市整体看好，但仍需密切关注政策兑现的程度。”财达证券首席策略分析师李剑峰提醒，若2012年上半年政策出现快速、大幅放松，那么货币的再度超发会引致通胀预期乃至通胀形势的改变。届时，如果收益率再度出现大幅回升的态势，则投资者应选择退出为宜。
慢牛行情料款款展开
“当然，相对于股市来说，我们更看好明年的‘债券时间’。”李剑峰认为，在通胀、经济回落，资金面与政策面向好的大背景下，债市的跨年度行情值得期许，其趋势性上涨有望延续至明年二季度经济触底前。
对此，多数行业研究员亦表示，不同于2008年政策的快速放松，本轮政策放松的节奏较慢且幅度有限，因此2012年债市将在震荡中演绎慢牛行情。
就目前来看，继11月末央行下调存款准备金率之后，流动性的释放对短端收益率的推动更为明显，并将进一步带动长、短期限利差的扩大。“随着政策的持续松动，基准利率曲线将继续呈现陡峭化下行的特征。”北京的一位商行交易员向记者表示，“考虑到久期因素，当前可优先配置7-10年期利率品种。”
而具体到明年的利率产品配置上，券商建议投资者遵循“上半段积极，下半段谨慎”的策略。
首先，虽然明年1月份受春节因素影响CPI压力依然较大，可整个一季度到三季度，通胀的下行态势不会改变，加之明年上半年将进入经济加速着陆阶段，则货币政策持续放松是大概率事件，通胀、经济和政策环境均有利于债市走强，利率曲线将跟随基本面和政策利好的不断兑现而震荡下行。
到了下半年，“伴随经济筑底趋势的确立，CPI下行料将终止。”国金证券研究所固定收益分析师汪先珍认为，“明年三、四季度通胀压力或有所反弹。”
若届时经济触底回升，则即便CPI保持在较低的位置，基本面预期也将开始发生转变，同时股市走强亦会分流资金，市场进入纠结期，收益率下降动力不足，料呈现双向波动的态势。
