“历史不会重复，但却会押韵。”美国作家马克·吐温的这句话，用来形容当下的美元升值，与2008年9月雷曼破产之后的美元升值，再合适不过。
　　自2011年8月初至9月23日，美元指数从74攀升到78.5，欧元对美元汇率从1.44贬值至1.34。在8月初标普罕见地下调美国长期国债评级之后，市场本以为导致美元贬值，但欧债危机的加剧，最终将美元推至高位。
　　人们会有疑问，除了所谓的避险需求之外，美元升值的根本市场原因究竟是什么？
　　可以比较的是，2008年9月雷曼破产之后的全球金融市场。从雷曼破产到2009年3月美联储推出QE（量化宽松）政策，半年时间美元曾经出现强劲升值。美元指数从71升值到89，欧元对美元汇率从1.56大幅贬值到1.25左右。
　　在笔者看来，当前的美元升值，与2008年9月雷曼破产之后的美元升值，在市场原因、机制原因方面相当类似。要想清楚理解当下的美元汇率走向，仍需要厘清，雷曼破产之后到底是什么推动了美元强劲升值。要知道，当时美国市场是全球危机的中心，但却推动了美元的上涨。这不能仅仅用避险需求来解释。
　　国际清算银行（BIS）工作报告291期给了我们最为清晰、系统的描述。在雷曼破产之后，真正导致美元升值的市场原因，是全球银行业所产生的全球性美元短缺。根据BIS报告，在危机开始时欧洲银行对短期美元融资的需求数量巨大，截止到2007年中期至少为1万亿-1.2万亿美元。以欧洲银行业为代表的全球非美银行业，在2008年9月雷曼破产之后，脆弱的美元融资渠道被打破，美元的全球性短缺最终发生，并推动美元汇率强劲上涨。
　　当下，欧洲银行业正处于另一场美元短缺之中，其短缺机制、救助安排，均与2008年9月之后如出一辙。
　　本文试想借BIS报告，还原雷曼破产之后的美元升值内在机制，探寻这一答案的基本脉络。

　　全球化放大银行业跨境债权

　　新世纪之后尤其是“9·11”之后的十年，在全球低利率和美元扩张背景下，银行业出现了全球扩张，即全球性资产负债表扩张。全球主要银行的资产负债表的结构与规模，与注册地、国境线越来越脱离，与所在本国货币也越来越脱离。
　　BIS报告指出，2000年以来，银行（尤其是欧洲银行）的国外资金头寸迅猛增加，他们对外币资产的需求也随之增加，尤其是他们所持有的以美元计价的非银行类实体债权。这些资产包括零售和企业贷款、向对冲基金提供的贷款、持有的以美国次级按揭贷款和其他基础资产为基础的结构性金融产品。
　　在积累过程中，这些投资品具有被公认的低风险（或者说高评级）特性，似乎能提供极具吸引力的回报机会；然而在2008年雷曼破产之后的危机中，由于需要按市价计值，这些投资品也成为银行损失的主要源头。
　　银行美元资产的积累，使得他们在金融危机中，争相满足各自巨大的融资需求，尤其是雷曼破产后的数周内。
　　问题在于，银行已经变得全球化，确定某一个国家银行体系的缺陷仅用当地数据是不够的。国际清算银行基于自身数据体系，构建了全球主要银行统一的全球资产负债表，并以此数据集，调查银行是如何为他们的外币投资来融资。
　　根据这份报告，在比利时、瑞士、德国、日本和英国五个国家中，截止到2007年底，银行的跨界头寸几乎占了整个国家外部资产的一半。仅银行海外分支机构的资产就占了英国外部资产的近40%。相比之下，比利时、德国、日本和瑞士的国内银行在本土分支机构登记的头寸所占比例较大。
　　也正因此，银行在任何一个国家的分支机构登记的头寸，只是合并后的银行系统全球资产负债表中的一小部分，一个银行的国内资产负债表，已经不能很好地解释某个银行乃至某个国家所面临的缺陷，比如货币错配或期限错配。
　　例如，2000年以来瑞士、德国和荷兰银行在英国的分支机构登记的巨大跨界资金头寸，就在很大程度上带动了它们的全球资产负债表的扩张。同一时期，意大利和西班牙的外部资产的变化很大程度上是其海外银行分支机构影响所致。
　　与此对应，只观察所在国国内和外部的头寸数据是很难鉴定某一银行体系的缺陷的。
　　BIS报告指出，在比利时、德国、法国、日本和荷兰等国家中，国内银行的跨界头寸占所属国海外头寸的三分之一还多。即使把这些银行的本土资产头寸合并，这些国家的银行资产负债表的海外头寸风险也并不可见。只有把全球当做一个统一体，将所有银行的资产负债表合并起来，才能度量出他们的风险。此外，只有当居民在国内银行系统中存在风险敞口，这些资产负债表的缺陷和风险才与国内居民息息相关。
　　报告指出，金融危机凸显了业界对于银行的国际资产负债表结构以及他们之间的关系缺乏认识。

　　自2000年起膨胀的跨境债权

　　BIS报告明确指出，金融危机期间美元的短缺，缘于全球银行的国际收支平衡表自2000年起开始膨胀。
　　根据BIS统计，银行的外国债权总量从2000年初的10万亿美元，增长至2007年末的34万亿美元，即使用全球经济活动量来衡量，该增加量也是相当大的。截至2007年中期，外国债权同比增长率达30%，而2001年时约为10%。跨境债权的加速增加发生在金融创新期间，其中包括结构性金融的出现，“全能银行”的普及（银行将商业信贷和投行业务与自营业务相结合，并带动对冲基金行业迅猛发展，而银行则为对冲基金提供基本的中间人业务和其他服务）。
　　欧洲银行业的表现最为突出，其全球资产头寸的增加最为显著。报告指出，瑞士银行的外国债权总量在2000年是瑞士名义GDP的5倍，而2007中期，这一比率扩大到7倍多。荷兰、法国、德国和英国银行的外国债权增加量也相当可观。相比之下，在相同期间内，加拿大、日本和美国银行的外国债权绝对量也有所增加，但增长率并没有大幅超过其本国或全世界的GDP增长率。
　　问题在于，资产的增加需要相应的融资进行匹配。银行主要采取交叉货币融资方式，银行投资于一种货币，而用另一种货币融资。例如英国银行为了分别给他们持有的以美元、欧元和其他外国货币的多头头寸进行融资，而借入英镑，在2007年中期净款额约为5500亿美元，借款从境外和英国本国居民手中获得。截至2007年中期，他们的多头美元头寸为2000亿美元，预计全部美元债权为2万亿美元。
　　同样地，截至2007年中期，德国和瑞士银行的净美元头寸近3000亿美元，而荷兰银行的净美元头寸超过1500亿美元。与之相比，比利时和法国银行在金融危机前持有的净美元头寸比较适中，而西班牙银行借入美元来为其在国内借入的欧元融资，至少直到2006年中期都是如此。
　　几个欧洲银行体系自2000年起大幅增加多头美元头寸，并主要通过从本国居民手中借入本币来为此融资。这与欧洲全能银行利用他们的零售部门为投行业务扩张来融资的做法相一致，这些投行业务需要大量的美元，并集中在主要的几个金融中心。
　　总体而言，截至2007年中期，欧洲银行的总多头美元头寸大约增加了7000亿美元，并通过做空英镑、欧元和瑞士法郎来为其融资。随着银行交叉货币融资量的增加，对对冲的需求以及外汇互换交易量也同时增加。问题在于，当这些合约必须展期时，他们会面临融资风险。

　　融资渠道崩溃

　　与货币错配相比，另一个融资风险是期限错配。
　　融资风险依银行资产负债表期限转换的程度而定。资产负债表项目的到期期限，可能随着对手方类型的改变而相应地变化。同业银行间债权，包括同业借款和债券，通常是短期的，或与对非银行机构的债权相比，期限更短。而这里资产是否能被迅速转换为现金，依赖于基础资产的到期期限与其所在市场的流动性。
　　报告指出，银行能够直接从银行同业拆借市场借入美元，其通常都是短期的。他们也能够通过外汇互换（对手方为银行或非银行机构）获得美元，这种方式所获融资的平均期限更短。与之相比，直接由包括企业和零售存款在内的非银行机构、央行存款以及货币市场基金提供的美元融资，其到期期限各不相同。
　　美国货币市场基金，成为欧洲等非美银行业的重要融资来源，其在2007年时为欧洲银行提供了约1万亿美元。
　　通过衡量欧洲主要银行的全球资产负债表总头寸，BIS报告明确，截至2007年中期，主要欧洲银行的美元融资缺口高达1万亿-1.2万亿美元。
　　直到金融危机爆发，欧洲银行已经通过同业拆借市场（3150亿美元）、从央行借款（3860亿美元）和利用外汇互换（3150亿美元）这些方式，将本币转换为美元来满足这种需求。
　　报告继而指出，但是，如果假设这些银行对货币市场基金的负债（约1万亿美元）也是短期负债，预计他们在2007年中期的美元融资缺口将会是2万亿-2.2万亿美元。若所有对非银行机构的负债都看作是短期融资，预计上限将达6.5万亿美元。摄影记者/高育文
　　期限转换并不可持续，因为银行主要的短期资金来源并不如预期的那么稳定。这就是为什么在金融危机真正发生时，会产生全球性美元短缺。

　　危机导致美元融资渠道崩溃

　　全球金融危机从2007年开始发酵，在2008年9月雷曼破产时达到顶峰。从2007年8月份开始，对手方风险的增加和流动性担忧的加剧，令短期银行间融资渠道受损，外汇互换市场的动荡令以外汇互换方式获得美元的成本更加昂贵，因为欧洲银行的美元融资需求超过了其他机构对非美货币的融资需求。美元短缺问题开始发酵。
　　BIS报告指出，非银行机构资金来源的不稳定性也增加了欧洲银行的融资困难。货币市场基金在雷曼兄弟破产之后面临大额赎回，其收回了银行票据，威胁到整个银行业的生存。在金融危机期间，一些央行置于欧美商业银行的部分美元外汇储备被收回。一些新兴市场的货币当局报告称，由于其本国银行体系需求美元，为了对银行体系给予支持，他们收回了置于商业银行的外汇储备。
　　而且，金融危机期间的市场状况，令银行很难通过削减美元资产来应对融资压力。他们持有的非银行机构债权，例如结构性金融产品，如果不减记大量损失，就难以在缺乏流动性的市场中进行销售。随着资金提供者从市场撤离，那些非银行机构中，为了支持欧洲央行美元投资，需要频繁进行展期的业务也难以持续，以至于银行只能依靠零售基金和短期外汇互换来获得资金。从本质上说，这导致了资产期限变长，而融资期限缩短，增加了资产期限的错配，使得对冲风险变得更困难，导致了美元缺乏。

　　美联储成全球最后贷款人

　　非美银行出现的美元短缺之严重性，要求全球各国都要作出政策予以应对。BIS报告以该框架，解释了为什么英国、欧洲、瑞士等多个央行与美联储签订美元互换协议，以将美元从美联储输送到该国银行体系之中。
　　欧洲央行和瑞士银行2007年就发布了与美联储的互换协议。然而，随着2008年9月雷曼兄弟的破产，现有的互换协议在规模上加倍了，由加拿大银行、英格兰银行和日本银行制定的新协议，使得互换协议总额达到了2470亿美元。
　　由于资金短缺波及到全球各大银行，与美联储进行的外汇互换安排横跨各洲，延伸到澳大利亚、新西兰、斯堪的纳维亚以及几个亚洲国家的央行和拉丁美洲的央行，形成了一个全球外汇互换网络。各中央银行也加入地区性外汇互换协议以跨境分配各自货币。
　　2008年10月13日，美联储与英格兰银行之间，欧洲央行与瑞士银行之间的外汇掉期开始在数量上不受限制，而是根据美元融资的需求而定。
　　BIS报告评论认为，以美元、美联储为核心的全球外汇互换网络的构建，通过在全球范围内提供美元，美联储成功地成为国际的最后贷款人。
　　全球通过国际美元外汇掉期而获得的美元数量在2008年10月急速增加，并在2008年12月达到了峰值5830亿美元，这反映出雷曼兄弟破产后对美元的需求规模之大。从那以后，对外汇掉期的使用逐渐降温，在2009年10月初减至500亿美元。
　　BIS报告指出，除了解决燃眉之急外，从制度角度看，全球外汇互换协议有更广泛的利益。互换协议的结构似乎克服了通常与国际最后贷款人相关的两大挑战。首先，从根本上说，与国际各金融机构管理的有限资源相比，美联储以及他国外对手方（即他国央行）有能力创造任何数量的货币。各界对其他货币的需求可以通过外汇掉期及各自的央行得以满足。
　　其次，外汇掉期不存在导致道德危机上升的信息问题。通过向国外央行抵押贷款，作为他们在各自管辖区内的银行的媒介，美联储能够假设这些最终贷款者没有信用危机，并且将监督银行（或担保贷款）的任务委托给当地类似于银行监督机构的国家权力机构。

　　有何异同？

　　截至2011年6月底，法国三家主要银行，法国巴黎银行、法国兴业银行、法国农业信贷银行的一级核心资本充足率分别高达9.6%、9.3%、9.1%，但至今以来其股价却腰斩式下跌。衡量银行风险的传统指标在很大程度上发生了逻辑变化。
　　当前，金融市场对欧洲银行业的担忧，既源于对他们所持有问题国债资产方的担忧，更多来自于银行资产负债表负债方的担忧。担忧在于，在流动性紧张的情况下，是否能筹集到足够的流动性资金。
　　与2008年危机时一样，作为欧洲金融机构获取美元融资的主要来源，美国货币市场基金在持续减少对欧洲银行的敞口融资。市场信心恶化，放大对手风险，银行囤积现金、相互借贷的意愿也在下降。这都显示出了银行体系负债方稳定资金的重要性。
　　根据中金公司的统计，6家欧洲大陆银行的短期负债共为1.8万亿欧元，包括0.6万亿欧元的回购和1.2万亿欧元的以货币市场基金为主渠道的短期借入资金。这显示了这些银行高度依赖短期市场融资，从而加重了银行的脆弱性。
　　欧洲众多银行存款占负债资金的比例并不高。根据中金公司的统计，法国兴业银行零售存款占资本的比例为38%。
　　一如2008年9月雷曼破产之后市场融资渠道的崩溃，在融资压力面前，2011年6月29日，欧洲央行和英国、瑞士等国家央行宣布与美联储延长货币互换协议，互换协议规模总额达到2870亿美元。用BIS报告的话说，美联储将继续作为全球最后贷款人的角色，扩大美元在全球的势力范围。
　　与2008年9月危机之后的格局一致，欧洲银行业对美元融资的需求，也在继续推高美元汇率。如今唯一的问题是，当时美元指数攀升至89高位，欧元贬值到1.25低位，现在这一波升值，美元指数会到多少？欧元汇率会贬值到多少？