张树立 绘

    “价值发现、资源配置、财富创造以及可持续的融资能力”，这是一个成功的资本市场必备的四项要素，也是市场自身的价值所在。对于投资者而言，财富创造是其参与市场的动力。而吸引上市公司的是可持续的融资能力。市场的价值发现则实现了更有效率的资源配置。
　　反观全球第二大的中国股市，21年里的“牛短熊长”，把财富创造变成了财富蒸发；扭曲的价值体系，频频制造超百倍的发行市盈率；包装上市、虚假发行，使得宝贵的资源错配；唯有行政化的发行制度，保证了上市公司获得可持续的融资渠道。
　　接受《经济参考报》记者采访的专家认为，正是由于一系列的制度设计失误，以及行政力量的过分介入，扭曲了市场的定位，使中国股市沦为融资市，而非反馈投资者的投资市；扭曲了市场的价值发现，使股市丧失了资源配置能力；扭曲了市场参与者的行为模式，包装横行、造假横行、操纵横行……
　　专家建议，中国股市必须再次经历制度性变革，把股市从行政权力的附属地位下解放，在市场上真正建立起一道对中小投资者的保护屏障。只有这样，才能重塑中国股市的“市场”灵魂。

　　定位扭曲　投资市变成融资市

　　与超过9%的经济增长相背离，今年以来，A股震荡下行超过10%，股市总市值缩水3万亿，财富效应已经变成了财富负效应。
　　接受《经济参考报》记者采访的经济学家认为，造成股市财富负效应的根源在于制度设计时的定位错误。现在，必须明确资本市场的定位，还原其长期投资市场的本来面目，切实形成投资者保护机制。
　　“中国股市从诞生之日起就存在着几个根本的制度性缺陷，第一个就是‘市场以圈钱为中心’。”著名经济学家韩志国接受记者采访时说，美国的股市用了100年的时间才发展到800家上市公司，而中国股市只用了8年的时间就有了800家上市公司。“现在，不仅上市公司忙着圈钱，公司管理者也急于套现，这太荒谬了。”
　　统计数据显示，1990年至今，国内股市向普通投资者累计融资4.3万亿元，给普通投资者的红利回报不超过0.54万亿元。(详见本报周一报道《中国股市生态透视系列之一：圈钱，圈钱，还是圈钱》)
　　对于中国股市的定位缺陷，经济学家们都是深恶痛绝。北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐接受记者采访时表示，资本市场是一个长期投资市场，但我们把它定位于融资市场，忽视甚至抛弃了股市的投资功能，导致许多企业只融资不回报。中国A股成为圈钱场地，完全背离了上世纪80年代中后期资本市场理论研究阶段的初衷，甚至背离了设立股票市场的初衷。
　　他认为，这是初始功能定位和制度设计错误造成的。首要原因是国企急于卸包袱式改革导致的。大量国企通过上市把巨量死滞资金包袱甩给了广大股民，甩给了资本市场。而资本市场里却演绎着大鱼吃小鱼、小鱼吃虾米的大戏，最终有背景的大投资者利用各种信息渠道和炒作技巧在股市里赚取巨大利润，而“手无寸铁”的中小投资者只能被鱼肉，成为资本市场圈钱的最终买单者。　
　　韩志国建议，建立上市公司的强制性分红制度。上市公司给投资者的回报要作为一个硬指标来约束企业，特别是要改变上市公司通过送股或转增这种金融幻觉来欺骗投资者的行为，以建立起合理和有效的市场分配制度。这也有利于改变投资者只能短期炒作的无奈。
　　“中国A股经过20年的历程，到了回头看看、正本清源的时候了，到了下决心再次改革的时候了。第一个方向就是，尽快还资本市场长期投资市场的本来面目，从政策层面、顶层设计层面制约过度投机炒作。尽快引导投资者决策行为与上市公司经营业绩密切联系挂钩，使得一二级市场投资者行为能够真实完全地反映企业经营好坏，使得股票市场对企业‘用脚投票’的功能完全发挥出来。”曹凤岐说。

　　估值扭曲　行政发行的恶果

　　新研股份，150.82倍发行市盈率；星河生物，138.46倍发行市盈率；沃森生物，133.8倍发行市盈率；这意味着他们的每股净利润与发行价格的比率分别是0.66%、0.72%和0.75%。
　　但是，这些企业究竟有没有足够的成长性支撑这一超高的市盈率呢？曾经在去年底创出A股第三高发行市盈率的沃森生物，5月份一纸公告宣布上市募股三项目全部流产。这只95元发行的股票，最高涨到158元，现在的股价却只有可怜的57元。
　　“创业板的发行价高、市盈率高、资本超募比高，这‘三高’现象影响极其恶劣。”中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏对记者说，“三高”引发资本市场效率的缺失，创业板的“体制性造富”则导致资本市场公平的缺失。
　　刘纪鹏认为，在现有这种“不把规模放开只搞个股市场化询价”的发行制度下，中国创业板可以说是“一股独大”的私人和家族企业的“创富乐园”。这种体制性造富是由于现有发行制度和创业板家族公司“一股独大”的股权结构所造成的。当上市机会仍是中国市场经济最宝贵的资源，而一旦被核准上市就可以暴富的时候，当核准制事实上是造富机器的时候，必须引起我们对“一股独大”私人上市公司在享有公众投资和上市这一稀缺资源时要兼顾公平原则的高度重视。“只有站在这样的高度，在创业板未来发行体制的改革中，我们才能在追求市场效率的同时又兼顾社会财富和资源的合理配置。”他说。
　　如何重塑股市的价值发现机制，经济学家开出的药方都是改革发行制度。“中国股市已经发生了彻底的制度变异，甚至变成了投机者追逐的寻租平台，其中发行制度的非市场化影响恶劣。”一位专家说。
　　“现在，行政化发行越来越变本加厉，监管部门的权力越来越大。”韩志国认为，新股发行制度要尽快解决。如果不能一步到位地解决新股发行的市场化问题，那就应尽快解决新股询价的混乱和无序问题。解决的方式其实很简单，就是出高价者得，让胡乱出价的机构得到场外发行的全部股票。如果几家机构同时出了高价，那就或者让他们分摊，或者摇号确定中标者。在这方面，一个基本的原则就是维护市场的正常定价秩序，让胡乱出价者付出血的代价。同时，要严格限制并有效监管证券公司的直投行为，特别是由证券公司做承销商和保荐人的上市公司，直投行为应该严格禁止，否则就很可能出现上市公司与承销商和保荐人之间的串通行为，以欺骗市场与投资者。
　　在著名经济学家华生提出的“当前治市八大措施建议”中有三项针对发行制度。其一，实行高溢价发行预警制度；其二，进一步完善发审委制度；其三，坚决叫停保荐加直投。
　　华生在接受《经济参考报》记者采访时表示，企业高溢价在所难免，毕竟我们不能否定一家企业的潜力，但对于高溢价发行的企业必须要给予特别关注，要有一些预警措施。诸如，对一家高溢价发行的企业，可以通过规定企业老股东不得低于发行价减持来限制企业发行价过高，有了这样的规定，老股东、PE、VC都会主动考虑降低发行价以防止自己将来不能减持。此外，建议禁止高溢价发行的企业在三至五年内以公积金转增股本。上市公司要扩张股本，只能用自己挣来的钱即滚存利润送红股，这才是对创业板“三高”炒作釜底抽薪的措施。对高管辞职套现的问题，应当要求高管做出任职承诺或锁定承诺。
　　“不把规模放开，只搞个股的市场化询价，绝不是真正的市场化，只是伪市场化。”刘纪鹏给出的政策建议是，放开创业板发行规模，监审分离，并强化承销商和保荐人责任。首先，要尊重创业板低门槛制度，推行在创业板上市企业规模市场化前提下的个股市场化询价发行制度，通过提高供给量，扩大创业板上市企业规模来调节发行价格，让发行上市不再成为稀缺资源，通过调整发行节奏和规模来使市场化的询价范围达到合理，从而抑制“三高”问题。

　　行为扭曲　造假和操控成了“理性选择”

　　接受《经济参考报》记者采访的经济学家认为，正是高市盈率的泡沫化发行扭曲了市场，让市场各个主体的行为变得近乎“疯狂”。对上市公司而言，过度包装、造假上市、疯狂套现，这些行为成为眼下的“理性选择”。对于投资者而言，不管是机构还是散户，他们只有趋同地选择短线操作、题材炒作。
　　“尽管市场已经对‘三高’作出了不认同的反应，但258家创业板上市公司的平均发行市盈率依然高达66倍。创业板设计初衷就是给那些只需要1亿元左右资金就能点燃其创业激情的企业提供资金。如果这些企业实际募集资金平均达到了7.5亿元，并将超募资金通过各种手段变相用于归还银行贷款、购买地产和进行PE投资，这还是我们所期待的创业行为吗？”刘纪鹏说。
　　刘纪鹏表示，一些公司在创业板上市之后豪掷数亿元购置写字楼，类似这种对于募集资金挥霍的行为极大地浪费了社会资源，使得资本市场的效率缺失。这无疑加剧了创业企业本身的风险，并对后续上市中小企业的融资和上市构成了危害。
　　更为严重的是，这种“体制性造富”导致资本市场公平的缺失。“在创业板上市的200多家企业，发行时就已经制造了689个亿万富翁，104个十亿级的家族富翁。但如果财富并不是通过‘把蛋糕做大’的创造而得，而仅仅是由于不合理的发行制度骤然暴富，则有失市场经济和资本市场的公平原则。”刘纪鹏说。
　　“一定是制度设计出了问题。”刘纪鹏说，创业板对中国资本市场产生了制度性的伤害，对一些创业者是误导，把他们从最初朴实的创业者变成了热衷上市创富、减持兑现的资本运作人。
　　股市的某些交易制度，更是助长了各种操纵、投机，其中最被专家诟病的就是退市制度的失效。
　　自1999年7月12日琼民源A因证券置换退市以来，两市12年来共计有83只股票退市，其中因连续三年亏损而终止上市的股票仅有44只，占两市整体比例仅为1.9%。一大批ST类股票在这个市场上浮浮沉沉，在投机客对于重组、借壳预期的炒作当中不断的上演“不死神话”。由于投资者对于ST类股票的追捧，一些ST类股票甚至沦为了资本运作的道具。即便是专业的机构投资者，也对充满重组预期的ST类股票青睐有加。2011年基金业中报显示，共有164只公募基金持有ST类股票，持股总市值达到了51亿元。
　　“当前股票市场的标准几乎被搞颠倒了，改变主营、卖壳重组的痼疾长期风行，为大盘股估值低、小盘股估值高、投机炒作之风蔓延铺下了土壤。股市光生不死，保护了一小部分人的利益，却损害了大部分人的利益。”华生呼吁，尽快建立创业板的退市制度，禁止卖壳重组。如果总是瞻前顾后、患得患失，表面上是保护了上市公司和决策失误的投资者，实际上是姑息养奸，给出了错误的政策信号，助长了投机炒作之风、推高了垃圾股的股价，结果反而贻害无穷。
　　针对充斥于市场的过度包装和造假行为，华生建议，加重惩罚造假与违法行为。“当前的惩罚力度太小，一些惩罚制度只是简单的暂停两天资格，完全起不到效果，下毛毛雨哪能湿地皮呢？”
　　华生认为，处罚要起到警戒作用，可以考虑效仿美国的罚款模式，将罚款金额上升到亿元以上。在处罚力度上心软，只会让人怀疑其中有“猫腻”，有“好处”。对于造假的发行人、股东、保荐人、券商，必须要有严厉的处罚措施。同时，针对发行人和保荐人的虚假陈述与言过其实的过度包装，开通问责和索赔的快速通道。

　　期待全方位的股市制度创新

　　“中国股市的制度缺陷总结成一句话就是，一个中心，两个制度原罪，三个政策迷途，四个市场走偏。”韩志国说。
　　韩志国解释说，一个中心就是圈钱、套现。两个制度原罪：股权分置与行政化发行。三个政策迷途：消极的股市政策，危机型的股市政策，过度圈钱的股市政策。四个市场走偏：行政的力量太强，市场的机制太弱，信息的披露太灰，监管的取向太乱。或者被利用，或者被边缘化，这是中国股市的最大悲剧。
　　韩志国认为，第一个层面的制度创新是国家层面，最重要的是要转变对股市的认识和观念。在国家政策层面，变消极的股市政策为积极的股市政策，变危机型的股市政策为发展型的股市政策，变过度“圈钱”的股市政策为有效进行资源配置的股市政策。他表示，具体来说，主要包括三个方面：一是，整个社会的资源配置要从银行制向资本市场特别是股市转变。二是，建立有利于股市发展的税收制度。三是，国有股的利润应该向全体人民强制分红。
　　第二个层面的制度创新是监管层面。首先，要明确中国证监会与证券交易所的职能分工，彻底解决监管层既是裁判员、教练员同时又是运动员这种角色混乱、监管错位的问题。上市公司股票发行与上市的审查权要下放到证券交易所；证券交易所要进行公司制改造并且可以上市，这样就可以有效解决沪港、沪深证券交易所的相互竞争以及内部制衡问题。股票发行要尽快向严格准则主义原则过渡：一方面设立较高的上市基准，另一方面严刑峻法打击造假者和违法者。这项改革的核心是审核权的改革与下放，不如此，中国股市的市场化进程就不可能真正完成，股市的资源配置功能也不可能得到有效发挥。
　　第三个层面的制度创新是司法层面。一是要大幅提高市场的违法成本，实行严刑峻法，让以身试法者面临灭顶之灾，同时对内幕交易要引进国外的举证倒置制度。二是要尽快建立股市的民事诉讼制度，特别是要尽快建立集团民事诉讼制度，把上市公司在信息披露、内幕交易等方面的监管纳入社会制约与司法制衡的轨道，从而真正把保护投资者利益从口号变成行动。
　　“中国股市的制度创新主要是为了实现三个方面的制度目标：一是在市场上真正建立起一道对中小投资者的保护屏障，进而使弱势群体不再弱势。二是把股市从行政权力的附属地位下解放出来，从政策市变为市场化，从而真正形成合理与有效的资源配置机制和资源配置功能。三是建立有效矫正市场走偏的股市基本制度，进而把公平、公正、公开原则真正落到实处。”韩志国表示。